Read D:/dados/EASelec2/Gomes-Aidar-Videira.dvi text version

Fus~es, Aquisi¸~es e Lucratividade: o co Uma An´lise do Setor Sider´ rgico a u Brasileiro

Cleomar Gomes

Escola de Economia de S~o Paulo, Funda¸~o Getulio Vargas (EESP/FGV) a ca

Ot´vio Aidar a

Rosenberg Consultores Associados

Raphael Videira

Escola de Economia de S~o Paulo, Funda¸~o Getulio Vargas (EESP/FGV), Brasil a ca

Resumo O objetivo deste artigo ´ analisar as recentes fus~es e aquisi¸~es na siderurgia e o co brasileira e mundial no sentido de verificar se a reestrutura¸~o observada resultou em ca eleva¸~o dos lucros do setor. Primeiramente, testamos um modelo te´rico proposto ca o por Inderst e Wey (2004) e encontramos resultados que o corroboram. Em seguida, utilizamos a metodologia VAR para compararmos duas empresas do setor (Arcelor e Usiminas) e inferirmos se o aumento da rentabilidade do segmento ´ gerado pela e empresa empenhada em mais processos de fus~es e aquisi¸~es (Arcelor). Neste caso, o co os resultados mostram que os lucros aumentam para a ind´stria como um todo. u Entretanto, a empresa que mais se empenha no processo tende a obter resultados ainda melhores. Palavras-chave: Siderurgia, Fus~es e Aquisi¸~es, Cournot, Bertrand, Insiders, o co Outsiders Classifica¸~o JEL: D43, D44, L10, L41 ca Abstract The aim of this paper is to analyze takeovers and mergers in the Brazilian steel industry, with a close look at the companies' profit growth. In other words, the article aims at analyzing whether the restructuring process, which has been observed in Brazil and the world as a whole, has resulted in an increase in the industry's profit margins, as proposed by Inderst e Wey (2004). The empirical evidence shows that the takeovers and mergers recently observed are in line with the model presented. We go one step further and make use of the VAR methodology to compare the performance of two important firms in the industry (Arcelor and Usiminas). The objective is to see whether higher profits really come from that firm which participates more actively in mergers and takeovers. The results also corroborate this hypothesis. Revista EconomiA Dezembro 2006

Cleomar Gomes, Ot´vio Aidar e Raphael Videira a

Keywords: Steel Industry, Takeovers and Mergers, Cournot, Bertrand, Insiders, Outsiders JEL classification: D43, D44, L10, L41

1. Introdu¸~o ca O setor sider´ rgico vem passando por cont´ u inuos processos de fus~es e o aquisi¸~es (F&A) visando maiores lucratividades e queda dos custos da co produ¸~o. Ao se concentrarem, as ind´ strias sider´ rgicas adquirem uma maior ca u u capacidade de negocia¸~o tanto no mercado a montante (fornecedores de ca mat´ria prima como, por exemplo, produtores de ferro gusa) quanto a jusante e (como a ind´ stria automobil´ u istica). A pr´pria formata¸~o do setor j´ gera o ca a caracter´ isticas prop´ icias ` obten¸~o de significativos ganhos de escala e a uma a ca forte concentra¸~o de mercado. Tais caracter´ ca isticas propiciam, na Teoria da Organiza¸~o Industrial, o aparecimento de elevadas barreiras ` entrada (grande ca a volume de capital e necessidade de apropria¸~o de economias de escala) e ` sa´ ca a ida (ativos especializados). Sem d´ vida, estes fatores s~o tamb´m observados no setor sider´ rgico u a e u brasileiro. Como um dos principais ´ icones do processo de substitui¸~o de ca importa¸~es, este segmento gozou de benesses, como reserva de mercado, co que resultaram em desest´ imulo competitivo, falta de moderniza¸~o do parque ca industrial e, conseq¨ entemente, perda de competitividade. Com o in´ u icio da liberaliza¸~o comercial brasileira, no in´ da d´cada de 1990, o setor foi um ca icio e dos primeiros a entrar na pauta das privatiza¸~es, propiciando uma melhoria co consider´vel de seus parques industriais. Desta maneira, houve acesso ao a mercado de capitais, autonomia para planejamento e estrat´gias comerciais e mais agressivas que, por sua vez, geraram aumento de produtividade e diminui¸~o dos custos. ca Este artigo faz uma an´lise do processo recente de fus~es e aquisi¸~es a o co na siderurgia brasileira no intuito de verificar se tal reestrutura¸~o resultou ca em eleva¸~o dos lucros do setor, como proposto no modelo te´rico de ca o Inderst e Wey (2004). Em uma primeira fase, testamos o referido modelo e encontramos resultados que o corroboram. Em seguida, utilizamos uma an´lise a de s´ries temporais, por meio da metodologia VAR, para compararmos duas e importantes empresas do setor (Arcelor e Usiminas) e inferirmos se o aumento da rentabilidade do segmento realmente adv´m da firma empenhada em mais e processos de fus~es e aquisi¸~es, no caso a Arcelor. Os resultados mostram que o co

Recebido em dezembro de 2006, aprovado em julho de 2007. O primeiro autor agradece ao CNPq o apoio financeiro recebido. Os autores agradecem os coment´rios e sugest~es dos pareceristas a o an^nimos. o E-mail addresses: [email protected], [email protected] e [email protected] 144 EconomiA, Selecta, Bras´ (DF), v.7, n.4, p.143­163, dezembro 2006 ilia

Fus~es, Aquisi¸oes e Lucratividade: Uma An´lise do Setor Sider´ rgico Brasileiro o c~ a u

choques na margem operacional aumentam, inicialmente, o valor de mercado da Usiminas e diminuem o valor de mercado da Arcelor. J´ os choques na a rentabilidade do ativo e investimento t^m respostas bem mais proeminentes da e margem operacional da Arcelor. Isso ´ uma sinaliza¸~o de que h´ aumento de e ca a lucros para a ind´ stria como um todo, mas a empresa que mais se empenha no u processo parece ter maior destaque. Al´m desta introdu¸~o, o trabalho tratar´, na se¸~o seguinte, da literatura e ca a ca de organiza¸~o industrial relacionada `s fus~es e aquisi¸~es. A Se¸~o 3 ca a o co ca analisar´ o processo de reestrutura¸~o do setor sider´ rgico, tanto mundial a ca u quanto brasileiro. A Se¸~o 4 tratar´ do fluxo internacional de com´rcio e ca a e das perspectivas futuras da siderurgia brasileira. A quinta se¸~o analisar´ ca a empiricamente a lucratividade da ind´ stria sider´ rgica brasileira ap´s a u u o reestrutura¸~o do setor. A ultima se¸~o concluir´ o artigo. ca ´ ca a 2. Fus~es e Aquisi¸~es: Perspectiva Te´rica o co o No tocante ` Teoria da Organiza¸~o Industrial, os modelos de integra¸~o a ca ca horizontal s~o mais apropriados para a an´lise do setor sider´ rgico uma vez que a a u as F&A neste segmento ocorrem mais fortemente entre empresas rivais. Neste sentido, Scherer e Ross (1990) apontam para o aumento (ou o fortalecimento) de poder de monop´lio como um dos principais motivos para que integra¸~es o co horizontais aconte¸am. Al´m deste, os autores citam as raz~es especulativas, c e o pois elas fariam com que um processo de fus~o provocasse uma redu¸~o da a ca competi¸~o no segmento, com conseq¨ ente eleva¸~o dos lucros da firma. ca u ca Carlton e Perloff (1994) enumeram v´rias raz~es para a exist^ncia de a o e integra¸~es entre empresas. Dentre elas, destacam-se a eleva¸~o da efici^ncia co ca e das firmas por meio de fus~es, aumentos na escala ´tima de produ¸~o e uma o o ca gest~o mais produtiva da nova f´brica. Essas raz~es podem ser entendidas a a o como ben´ficas para a sociedade desde que n~o incorram em casos de taxa¸~o e a ca excessiva de impostos e/ou em abuso de poder de mercado. Britto (2002) destaca que a firma possui duas alternativas para a diversifica¸~o dos processos. A primeira envolveria a cria¸~o de uma capacidade ca ca de produ¸~o totalmente nova, expressa em uma nova unidade produtiva. J´ a ca a segunda alternativa compreenderia a aquisi¸~o ou a fus~o com uma empresa ca a j´ atuante no mercado. Sendo assim, a no¸~o de fus~o est´ relacionada ao a ca a a crescimento externo da firma e, desta forma, pode gerar um aumento da capacidade produtiva n~o somente da empresa em quest~o como tamb´m do a a e setor como um todo. Do ponto de vista emp´ irico, a Nova Organiza¸~o Industrial Emp´ ca irica, como cunhado por Bresnahan (1989), tamb´m tem contribu´ para a discuss~o do e ido a tema. Hannan e Prager (1998) analisam os efeitos de fus~es horizontais no setor o banc´rio e chegam ` conclus~o que tais opera¸~es levaram a um aumento do a a a co poder de mercado das novas empresas. Campa e Hernando (2004) analisam o

EconomiA, Selecta, Bras´ (DF), v.7, n.4, p.143­163, dezembro 2006 ilia 145

Cleomar Gomes, Ot´vio Aidar e Raphael Videira a

efeito de um an´ ncio de processos de F&A na cria¸~o de valor para o acionista, u ca tanto da firma adquirente como da adquirida. O estudo foi realizado para paises da Uni~o Europ´ia, de 1998 a 2000, e mostra que o an´ ncio de uma fus~o a e u a provoca um aumento de cerca de 9% nos retornos de curto prazo dos acionistas da empresa adquirida. J´ para os acionistas da adquirente os retornos s~o iguais a a a zero, em m´dia. Al´m deste fato, a cria¸~o de valor ´ menor em setores em que e e ca e o intervencionismo estatal e a regula¸~o est~o mais presentes do que em setores ca a n~o regulados. Pinto Junior e Iootty (2005) analisam o caso da ind´ stria de a u energia mundial na d´cada de 1990. Os resultados mostram que o desempenho e das firmas, ap´s o processo de F&A, apresenta melhorias em algumas vari´veis, o a tais como vendas, dividendos e lucro l´ iquido. 3. O Processo de Reestrutura¸~o do Setor Sider´ rgico ca u 3.1. O caso mundial Os processos de F&A no ^mbito da siderurgia mundial est~o cada vez a a mais rigorosos, alterando recorrentemente a escala empresarial requerida para que a opera¸~o no setor seja vi´vel. Estando intimamente relacionado com a ca a crescente internacionaliza¸~o das empresas, as F&A mudam o modus operandi ca da ind´ stria sider´ rgica mundial e modificam a escala m´ u u inima e o car´ter de um a setor tradicionalmente dominado por capitais dom´sticos, sejam eles privados e ou estatais. 1 As motiva¸~es para as F&A no setor sider´ rgico s~o variadas. Primeiramente, co u a a reestrutura¸~o promove consolida¸~o de fornecedores, concorrentes e ca ca consumidores. Em outras palavras, o fato de a siderurgia estar no meio da cadeia produtiva metal-mec^nica faz com que seu poder de barganha seja a naturalmente afetado pelos processos de F&A naqueles setores fornecedores de insumos (min´rio de ferro e equipamentos, por exemplo) e nos consumidores e de produtos sider´ rgicos (automobil´ u istica e constru¸ao naval). Sendo assim, c~ processos de consolida¸~o nestas ´reas naturalmente induzem a um movimento ca a similar na siderurgia. Em segundo lugar, h´ uma clara estagna¸~o da produ¸~o a ca ca mundial. No per´ iodo 1975-2000, a produ¸~o global de a¸o bruto cresceu a uma ca c taxa anual de 1,1%. Desta forma, as limita¸~es advindas desta estagna¸~o co ca acabam por restringir a capacidade de dilui¸~o dos custos fixos, por meio do ca incremento da produ¸~o, e representam outro fator de est´ ca imulo dos mecanismos alternativos de redu¸~o de custos. Se existe este esgotamento das possibilidades ca de reestrutura¸~o produtiva no ^mbito de uma usina, a estrat´gia empresarial ca a e ´ a promo¸~o de uma maior especializa¸~o produtiva entre usinas, o que ´ e ca ca e facilitado pelas F&A. Em terceiro lugar, o setor sider´ rgico ´ caracterizado por u e

Outro dilema enfrentado pelo setor, e que ser´ abordado apenas de forma parcial neste artigo, ´ a e a intensifica¸ao dos mecanismos protecionistas e os acordos comerciais que se encontram na pauta c~ de v´rias negocia¸oes. a c~ 146 EconomiA, Selecta, Bras´ (DF), v.7, n.4, p.143­163, dezembro 2006 ilia

1

Fus~es, Aquisi¸oes e Lucratividade: Uma An´lise do Setor Sider´ rgico Brasileiro o c~ a u

pre¸os c´ c iclicos. Mas, no longo prazo, verifica-se uma tend^ncia de queda dos e pre¸os reais. A conseq¨^ncia ´ uma forte press~o sobre as empresas sider´ rgicas c ue e a u para que a mesmas reduzam seus custos (De Paula 2002). Tamb´m existem os fatores dinamizadores que viabilizam o processo de e consolida¸~o no setor sider´ rgico. O primeiro deles est´ relacionado ` pol´ ca u a a itica industrial e ao processo de privatiza¸~o adotados nos pa´ ca ises industrializados, inclusive no Brasil. O segundo fator ´ a maior difus~o de mini-mills (ou usinas e a semi-integradas) 2 e de plantas de galvaniza¸~es, que favorecem o movimento co de internacionaliza¸~o. Destaque tamb´m para as peculiaridades regionais das ca e F&A na siderurgia mundial com uma maior intensidade do processo na Europa Ocidental (De Paula 2002). Do ponto de vista pr´tico, a reestrutura¸~o patrimonial da siderurgia mundial a ca possui alguns aspectos importantes. Em primeiro lugar, o ano de 2001 foi marcado por duas mega-fus~es envolvendo as usinas europ´ias Usinor (Fran¸a), o e c Arbed (Luxemburgo) e Aceralia (Espanha), que deram origem a Arcelor, e as ` japonesas NKK e Kawasaki Steel, originando a JFE. J´ em 2002, a t^nica a o foi dada pelas aquisi¸~es. Em segundo lugar, a siderurgia norte-americana co vem apresentando claros sinais de uma trajet´ria de desconcentra¸~o, processo o ca este contr´rio ao verificado no restante do mundo. A partir de 2002, houve a aquisi¸~es de mini-mills por outras empresas baseadas neste tipo de usina. Por co exemplo, a Nucor Steel comprou os ativos da Birmingham Steel e da Trico Steel, ao passo que o grupo brasileiro Gerdau assumiu o controle da canadense Co-Steel por meio da fus~o dos neg´cios sider´ rgicos na Am´rica do Norte. a o u e H´, ainda, negocia¸~es em andamento envolvendo duas grandes aquisi¸~es de a co co usinas integradas a coque (De Paula 2003). Sobre os processos de fus~es mais recentes, no ano de 2002, a brit^nica o a LNM, sob controle do indiano Lakshmi N. Mittal, era a empresa que tinha mais crescido por meio de aquisi¸~es. J´ em outubro de 2004, a LNM passou co a a ocupar a lideran¸a mundial de a¸o bruto com a fus~o da mesma com a c c a norte-americana International Steel Group Inc. (ISG) e a rec´m adquirida Ispat e Polka Stal (Gr´fico 1). A intensidade deste processo s´ ´ minorada pelo fato a o e de essas maiores empresas n~o atuarem de modo relevante no mercado chin^s, a e que n~o ´ apenas o maior do mundo, mas que tamb´m apresenta altas taxas a e e de crescimento.

2

"As mini-mills s~o usinas que operam aciarias el´tricas e t^m como mat´ria-prima principal a a e e e sucata. Suas caracter´ isticas decisivas relacionam-se ao baixo capital investido e ao menor volume de produ¸ao. S~o competitivas no atendimento de mercados espec´ c~ a ificos, pois podem operar com escalas reduzidas (cerca de 500 mil t/ano) e apresentam maior flexibilidade para redirecionar o volume de produ¸ao e a utiliza¸ao de insumos de acordo com os acontecimentos do mercado." c~ c~ (Andrade et alii 2002). EconomiA, Selecta, Bras´ (DF), v.7, n.4, p.143­163, dezembro 2006 ilia 147

Cleomar Gomes, Ot´vio Aidar e Raphael Videira a

Cosipa (59) Usiminas (52) CST (50) CSN (41) Gerdau (16) Nucor (10) ThyssenKrupp (9) US Steel (8) Corus Group (7) Shangai BaoSteel (6) Posco (5) JFE (4) Nippon Steel (3) Arcelor (2) LNM+ISG (1) 0 10 20 30 40 4,1 4,6 4,8 5,3 12,3 15,8 16,1 17,9 19,1 19,9 28,9 30,2 31,3 42,8 48,8 50 60

Gr´fico 1. Maiores produtores de a¸o bruto do mundo (em milh~es de toneladas) a c o ­ set/2004 O Gr´fico 2 mostra a din^mica da produ¸~o chinesa em compara¸~o aos dois a a ca ca outros maiores produtores, EUA e Jap~o, al´m dos n´ meros correspondentes a e u ao Brasil. Note que, at´ 2000, a produ¸~o chinesa ainda estava bem pr´xima e ca o dos pa´ ises l´ ideres. Da´ em diante, houve um claro deslocamento da China, i enquanto que os outros pa´ ises n~o conseguiram aumentar significantemente a suas respectivas produ¸~es. co

34.000 32.000 30.000 28.000 26.000 24.000 22.000 20.000 18.000 16.000 14.000 12.000 10.000 8.000 6.000 4.000 2.000 0 jul/98 jul/99 jul/00 jul/01 jul/02 jul/03 jul/04 jan/98 jan/99 jan/00 jan/01 jan/02 jan/03 jan/04 jan/05 jul/05

EUA

China

Japão

Bras il

Fonte: International Iron & Steel Institute (http://www.worldsteel.org)

Gr´fico 2. Pa´ l´ a ises ideres em produ¸~o de a¸o bruto (em milh~es de toneladas) ca c o ­ dez/2005

148

EconomiA, Selecta, Bras´ (DF), v.7, n.4, p.143­163, dezembro 2006 ilia

Fus~es, Aquisi¸oes e Lucratividade: Uma An´lise do Setor Sider´ rgico Brasileiro o c~ a u

3.2. O caso brasileiro Em n´ meros, o intenso processo de reestrutura¸~o do setor sider´ rgico u ca u brasileiro, similar ` tend^ncia no cen´rio mundial, provocou uma redu¸~o a e a ca significativa do n´ mero de empresas. Se at´ o final da d´cada de 1980, u e e o setor era composto por cerca de 30 empresas (ou grupos), houve uma amplia¸~o da capacidade com a reestrutura¸~o, mas tamb´m houve um ca ca e processo de concentra¸~o de mercado de propor¸~es consider´veis. Atualmente, ca co a cerca de 10 grandes empresas s~o respons´veis por cerca de 90% da a a produ¸~o brasileira, e as mesmas podem ser reunidas em cinco grupos ca principais: CSN, Usiminas/Cosipa, Acesita/CST, Belgo Mineira/Mendes J´ nior e Gerdau/A¸ominas. u c Como j´ dito, a consolida¸~o no setor sider´ rgico brasileiro est´ tamb´m a ca u a e relacionada ` crescente internacionaliza¸~o patrimonial das empresas. O a ca baixo crescimento da produ¸~o mundial e o aumento da concentra¸~o de ca ca fornecedores e consumidores s~o fatores estimuladores das F&A na siderurgia a mundial, com reflexos no Brasil. Por exemplo, a Acesita recebeu consider´veis a investimentos da francesa Usinor, a CSN associou-se ` Thyssen no segmento a de a¸os galvanizados, e a Kawasaki Steel e Nippon Steel aumentaram sua c participa¸~o no pa´ Houve, tamb´m, uma opera¸~o interna de grande ca is. e ca relev^ncia relacionada ` reestrutura¸~o financeira da Cosipa por parte da sua a a ca controladora Usiminas, anunciada em novembro de 1998. Esta opera¸~o, ainda ca que n~o tenha significado a fus~o das sider´ rgicas, objetivou uma consider´vel a a u a redu¸~o do montante do passivo da Cosipa e a oportunidade de a Usiminas ca utilizar-se dos preju´ izos fiscais de sua controlada. O intuito foi o repasse de parte desta d´ ivida ` Usiminas, originando uma nova empresa (Nova Usiminas), a que emitiria as deb^ntures necess´rias para o alongamento do endividamento e a da antiga Cosipa (Andrade et alii 2002). 3 Toda a reestrutura¸~o aqui relatada gerou press~es por racionaliza¸~o ca o ca de investimento, redu¸~o de custos industriais e necessidade de busca (ou ca manuten¸~o) de mercados consumidores. Isto implica na atua¸~o em nichos de ca ca mercado mais espec´ ificos, seguindo a tend^ncia das ultimas F&A ocorridas no e ´ exterior. Assim, pode-se observar que a especializa¸~o produtiva est´ ocorrendo ca a de forma correlacionada aos movimentos de incremento da escala empresarial (concentra¸~o de mercado) e ` internacionaliza¸~o. Para o caso especifico ca a ca brasileiro, o amplo processo de reestrutura¸~o ainda vigente tem enfatizado a ca especializa¸~o. A meta ´ o fortalecimento para a competi¸~o tanto no mercado ca e ca dom´stico, mais aberto, quanto no mercado externo, com o fornecimento de e produtos de maior qualidade e com pre¸os mais competitivos (Andrade et alii c 2002).

3

O leitor pode consultar (Andrade et alii 2002) para maiores detalhes acerca desta reestrutura¸ao. c~ 149

EconomiA, Selecta, Bras´ (DF), v.7, n.4, p.143­163, dezembro 2006 ilia

Cleomar Gomes, Ot´vio Aidar e Raphael Videira a

Apesar de todo esse ganho de escala e da oitava coloca¸~o na produ¸~o ca ca mundial, o Brasil ainda n~o possui nenhuma empresa entre as 20 maiores do a mundo. Significa que o processo de reestrutura¸~o do setor sider´ rgico brasileiro ca u ainda n~o deu ao pa´ a oportunidade de uma maior competitividade no cen´rio a is a global, uma vez que ele ainda n~o atua de acordo com padr~es mundiais de larga a o escala de opera¸~o. Por isso, ´ esperado que este processo ainda continue. ca e A mega-fus~o que resultou na gigante mundial Mittal Steel n~o ter´ a a a impacto de curto prazo no setor sider´ rgico brasileiro, ou seja, n~o h´ um u a a desastre imediato para as brasileiras Usiminas e CSN, j´ que CST, Acesita e a Belgo-Mineira j´ est~o integradas ` esfera global da europ´ia Arcelor. Mas o a a a e pa´ deve tentar melhorar sua posi¸~o no cen´rio mundial de 3% da produ¸~o is ca a ca mundial do a¸o. 4 No lado do setor p´ blico, representado pelo BNDES, a c u inten¸~o ´ criar p´los industriais gigantes, como o do Maranh~o, para ampliar ca e o a em 70% a produ¸~o nacional de a¸o at´ 2010 (Lage 2004). Com esta proposta, o ca c e governo tentar´ convencer as sider´ rgicas nacionais a se unirem, como proposto a u pelo modelo te´rico da se¸~o 5. o ca

Tabela 1 Produ¸~o de a¸o bruto por continente (setembro/2004) ca c

Pa´ is ´ Asia ´ Africa Oceania CIS Europa (outros) Produ¸ao c~ 47% 2% 1% 11% 3% Pa´ is Am´rica do Norte e Uni~o Europ´ia a e Am´rica do Sul e Oriente M´dio e Produ¸ao c~ 12% 18% 5% 1%

Fonte: International Iron & Steel Institute (http://www.worldsteel.org) Nota: Pa´ ises da CIS: Rep´ blica da Belarus, Cazaquist~o, Mold´via, R´ ssia, Ucr^nia, u a a u a Usbequist~o, Europa. (Outros): Cro´cia, Noruega, Rom^nia, S´rvia e Montenegro, Turquia. a a e e

Mas a situa¸~o da siderurgia brasileira e mundial pode mudar brevemente, ca com a oferta feita pela Mittal Steel para a compra da Arcelor, no valor de aproximadamente 26 bilh~es de d´lares. Caso esta fus~o venha a se concretizar, o o a a nova companhia ser´ respons´vel por 10% da produ¸~o mundial, e seu valor a a ca de mercado de cerca de 40 bilh~es de euros (Albuquerque 2006). o 4. Perspectivas Futuras da Siderurgia Brasileira e Mundial O desempenho do a¸o brasileiro no com´rcio internacional apresentou uma c e acentuada melhora ap´s a reestrutura¸~o da ind´ stria sider´ rgica nacional. 5 o ca u u E o momento atual ´ de crescimento do setor tanto em vendas diretas quanto e em vendas indiretas ao mercado externo. No ano de 2004, o mercado interno mostrou uma certa rea¸~o frente `s turbul^ncias de anos anteriores. A produ¸~o ca a e ca

4 5

Vide Tabela 1 para propor¸oes agregadas por continente. c~ Sobre o processo de privatiza¸ao da siderurgia brasileira o leitor pode consultar De Paula (1997). c~ EconomiA, Selecta, Bras´ (DF), v.7, n.4, p.143­163, dezembro 2006 ilia

150

Fus~es, Aquisi¸oes e Lucratividade: Uma An´lise do Setor Sider´ rgico Brasileiro o c~ a u

de a¸o bruto situou-se em cerca de 33 milh~es de toneladas (aumento de c o 5,7% sobre 2003). J´ as vendas internas totalizaram cerca de 18 milh~es a o de toneladas (aumento de 16,2% sobre 2003). Este crescimento consider´vel a das vendas dom´sticas gerou uma queda das exporta¸~es de cerca de 7%, e co atingindo 12 milh~es de toneladas. Entretanto, esta redu¸~o na tonelagem n~o o ca a significou redu¸~o da receita das vendas externas, uma vez que a mesma cresceu ca aproximadamente 28% em rela¸~o a 2003, atingindo a cifra de US$ 5 bilh~es. A ca o raz~o para tal est´ nos altos pre¸os observados no mercado internacional e na a a c venda de uma cesta de produtos de maior valor agregado (IBS 2004). No ano de 2005, as exporta¸~es do setor fecharam em cerca de 13 milh~es de toneladas, co o registrando um crescimento de 5% se comparado ao ano de 2004. Em termos de receita, o setor atingiu a cifra de US$ 6,7 bilh~es em 2005, registrando o um aumento de cerca de 26% em rela¸~o a 2004 (IBS 2005). De fato, um ca ponto interessante do caso brasileiro ´ sua rentabilidade bem maior quando e comparada `quela observada no resto do mundo. O Gr´fico 3 mostra que, a a assim como as exporta¸~es do setor, as importa¸~es tamb´m t^m aumentado co co e e nos ultimos anos, ainda que em menor escala. ´

1000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 1985 01 1986 01 1987 01 1988 01 1989 01 1990 01 1991 01 1992 01 1993 01 1994 01 1995 01 1996 01 1997 01 1998 01 1999 01 2000 01 2001 01 2002 01 2003 01 2004 01 2005 01

Importações

Exportações

Fonte: Fundação Centro de Estudos do Comércio Exterior (Funcex) (www.ipeadata.org.br)

Gr´fico 3. Valor FOB das importa¸~es e exporta¸~es do setor sider´ rgico a co co u Em termos prospectivos, o crescimento das exporta¸~es brasileiras de co produtos sider´ rgicos passa necessariamente pela quest~o do acesso ao u a mercado externo e da revis~o de pr´ticas protecionistas por parte dos a a pa´ ises industrializados. Este protecionismo surgiu exatamente por conta da reestrutura¸~o do setor sider´ rgico em escala mundial e o conseq¨ ente ca u u recrudescimento da ind´ stria sider´ rgica brasileira. Houve um certo u u descasamento entre demanda e oferta e, em conseq¨^ncia disso, come¸aram ue c a surgir mecanismos de prote¸~o ` ind´ stria nacional como, por exemplo, ca a u acordos de restri¸~o volunt´ria `s exporta¸~es. Na opini~o de De Paula (2002), ca a a co a os mecanismos priorit´rios de prote¸~o de mercado, praticados pelos Estados a ca Unidos, Canad´ e Uni~o Europ´ia, s~o de cunho n~o-tarif´rio, particularmente a a e a a a processos de antidumping, direitos compensat´rios e, mais recentemente, o

EconomiA, Selecta, Bras´ (DF), v.7, n.4, p.143­163, dezembro 2006 ilia 151

Cleomar Gomes, Ot´vio Aidar e Raphael Videira a

salvaguardas. Portanto, a n~o ser que estes processos sejam revistos, o acesso a da siderurgia brasileira a esses mercados torna-se mais dif´ icil. O mecanismo protecionista ´ mais acirrado por parte dos Estados Unidos, e cuja sobre-taxa¸~o n~o incide somente no a¸o brasileiro, mas tamb´m ´ ca a c e e estendida aos produtos japoneses e russos (Andrade et alii 2002). O argumento primordial do governo norte-americano ´ que as importa¸oes de a¸o mais e c~ c baratas t^m levado as sider´ rgicas americanas ` fal^ncia. Todavia, a prote¸~o e u a e ca da ind´ stria sider´ rgica americana prejudica os consumidores daquele pa´ u u is e bloqueia o acesso de empresas estrangeiras ao seu mercado. Ainda assim, acredita-se que medidas protecionistas tomadas pelo governo norte-americano n~o perdurar~o. Na Organiza¸~o Mundial do Com´rcio (OMC), j´ h´ uma a a ca e a a s´rie de pedidos impetrados e julgados a favor dos exportadores no sentido de e investigar a legalidade das a¸~es do governo norte-americano (Marques 2002). co O protecionismo dos Estados Unidos atua para favorecer as ind´ strias u nacionais em detrimento de empresas mais produtivas e, por isso, deve ser duramente criticado e repreendido. Todavia, deve-se mencionar as pr´ticas a utilizadas pelo Brasil para proteger a siderurgia nacional. No caso do Mercosul, vigora a Tarifa Externa Comum (TEC) para o setor sider´ rgico com u varia¸ao entre 9,5% e 17,5%. Soma-se a isso as barreiras n~o tarif´rias mais c~ a a comuns: salvaguardas, direitos compensat´rios e antidumping. A manuten¸~o o ca do com´rcio internacional depende, assim, de estrat´gias ofensivas da ind´ stria e e u brasileira aliada ` atua¸~o das autoridades nacionais no sentido de mitigar as a ca medidas protecionistas existentes mundo afora (Silva 2002). Sobre as perspectivas do com´rcio mundial na ´rea da siderurgia, alguns e a pontos devem ser levados em conta. Primeiramente, a tend^ncia ´ de uma e e queda no com´rcio internacional dos semi-acabados e do a¸o commodity, e c mais representativos em volume e com a aten¸~o mais voltada para os ca mercados regionais. Como conseq¨^ncia deste desaquecimento, haver´ um ue a aumento da competi¸~o internacional e, conseq¨ entemente, intensifica¸~o da ca u ca onda protecionista. Segundo, a tend^ncia ´ de um menor n´ de importa¸~o e e ivel ca de produtos de menor valor agregado por parte do Jap~o e da China. Somam-se a a isso os grandes investimentos em pa´ tradicionalmente importadores como ises China, ´ India, Cor´ia do Sul e outros asi´ticos (Andrade et alii 2002). e a Especificamente sobre a siderurgia chinesa, esta vinha produzindo a¸o em c grande escala com crescimento na produ¸~o de aproximadamente 9% de 1990 ca a 2002. A indaga¸~o a ser feita ´ sobre a continuidade desta alta taxa de ca e crescimento no longo prazo. Este simples debate acerca da exist^ncia de uma e bolha de importa¸~es e pre¸os na siderurgia chinesa j´ preocupa o setor co c a sider´ rgico mundial. Historicamente, uma regress~o das importa¸~es por parte u a co da Rep´ blica Popular da China j´ aconteceu na d´cada de 1990. As importa¸~es u a e co chinesas de a¸o regrediram de 36,9 ­ em 1993 ­ para 14,8 milh~es de toneladas c o ­ em 1995. Portanto, h´ uma crescente vulnerabilidade da atividade em rela¸~o a ca a ` siderurgia chinesa De Paula (2003).

152

EconomiA, Selecta, Bras´ (DF), v.7, n.4, p.143­163, dezembro 2006 ilia

Fus~es, Aquisi¸oes e Lucratividade: Uma An´lise do Setor Sider´ rgico Brasileiro o c~ a u

5. An´lise Emp´ a irica Dado o cen´rio descrito nas se¸~es anteriores, ´ importante verificar a co e empiricamente como as empresas brasileiras se comportaram antes e depois do amplo processo de F&A. Conforme explicado, o pa´ tem passado por uma is fase de aumento na concentra¸~o de sua ind´ stria sider´rgica. Assim, a hip´tese ca u u o a ser testada ´ se, no per´ e iodo em que houve uma grande gama de F&A no setor (2001-2004), houve aumento na lucratividade do setor, quando comparado com um per´ iodo de calmaria (1998-2001). Esta an´lise se justifica pois, sem d´ vida, a vari´vel lucro ´ uma das mais a u a e importantes na economia, j´ que ela determina a pujan¸a do setor e direciona a c futuros investimentos que beneficiar~o a popula¸~o como um todo. A hip´tese a ca o de aumento de lucros ap´s um processo de F&A tamb´m ´ empiricamente o e e plaus´ ivel, dado que as empresas s´ entram neste processo se as oportunidades o para o aumento de lucratividade forem consider´veis. Al´m disso, tal hip´tese a e o tem embasamento te´rico em Inderst e Wey (2004), como relataremos a seguir. o Para o caso da ind´ stria sider´ rgica, os autores destacam a fus~o da japonesa u u a Nippon Steel com a Sumimoto Steel e Kobe Steel. Juntamente com outros neg´cios de F&A nos EUA, o caso japon^s provocou uma eleva¸~o nos pre¸os o e ca c das a¸~es das sider´ rgicas europ´ias. co u e Assim, o modelo proposto pode ser aplicado ao setor sider´ rgico dado seu u car´ter de previs~o simples e intuitivo acerca das possibilidades de F&A neste a a segmento de mercado, verificando os ganhos de insiders e outsiders quando h´ a uma maior concentra¸~o no mercado. Desta forma, ´ poss´ clarificar porque ca e ivel as empresas do setor n~o tornam p´ blica sua reivindica¸ao quando h´ uma a u c~ a fus~o ou aquisi¸~o em andamento, pois o ganho ´ m´ tuo e em alguns casos os a ca e u outsiders podem ganhar ainda mais. Para capturar o problema do free-rider, e incorporar os lucros dos insiders e outsiders na predi¸~o das F&A, os autores ca modelam o processo como um leil~o em que um alvo designado otimamente a determina seu pre¸o reserva. c 5.1. O modelo de Inderst & Wey 6 O Jogo do Lance (The Bidding Game): Considere uma ind´ stria u com N > 2 firmas, indexada por i I = {1, . . . , N }, que produzem bens simetricamente diferenciados e possuem as mesmas condi¸~es de custos. Se as co N firmas independentes competem no mercado, elas realizam o mesmo lucro denotado por N > 0. Seja i = 1 a firma objetivo, que ´ exogeneamente e escolhida e que, por hip´tese, permanece ativa no mercado se n~o h´ aquisi¸~o. o a a ca Supondo o sucesso da opera¸~o, o n´ mero de firmas independentes ´ reduzido ca u e

6

Aqui reportaremos somente a primeira proposi¸ao do modelo, pois ´ este o nosso objeto de c~ e an´lise. O leitor interessado pode consultar o artigo dos autores para ter acesso a completa a ` modelagem, assim como as demonstra¸oes matem´ticas subjacentes. c~ a EconomiA, Selecta, Bras´ (DF), v.7, n.4, p.143­163, dezembro 2006 ilia 153

Cleomar Gomes, Ot´vio Aidar e Raphael Videira a

para N - 1. Se N - 1 firmas competem no mercado, a firma integrada, que controla produtos m´ ltiplos, realiza o lucro N -1 . Os N - 2 outsiders u M sim´tricos, que controlam um produto unit´rio, realizam N -1 . Denotando e a U M = N -1 - 2N e U = N -1 - N , os ganhos totais da ind´ stria com o u M U aumento da concentra¸~o s~o dados por = M + (N - 2) U . ca a Hip´tese 1: Os lucros da ind´ stria aumentam estritamente depois da fus~o: o u a > 0. Note que esta hip´tese implica, em particular, que U > 0 ou M > 0 deve o ser estritamente verdade. O jogo das F&A ´ especificado como um leil~o em que a firma objetivo pode e a comprometer-se com um pre¸o reserva. O processo envolve dois est´gios: c a (i) a firma-objetivo tenta realizar a venda `quele que d´ o maior lance se tal a a pre¸o n~o estiver abaixo do pre¸o reserva B; c a c (ii) os compradores submetem as ofertas simultaneamente. Na an´lise do a jogo, os autores se restringem ao sub-jogo de equil´ ibrio perfeito onde os ofertantes escolhem estrat´gias sim´tricas e onde os empates s~o e e a quebrados aleatoriamente. Assim, um resultado do jogo de F&A consiste em um pre¸o reserva definido c pelo target, os lances definidos, e o adquirente selecionado (se algum). Sob a restri¸~o de simetria, os autores encontram um equil´ ca ibrio unico e est~o somente ´ a interessados na probabilidade, denotada por , de fus~o da ind´ stria. a u Proposi¸~o 1: o jogo da fus~o tem um resultado de equil´ ca a ibrio unico em que os ´ ofertantes usam estrat´gias sim´tricas. A probabilidade de a fus~o acontecer e e a ´ dada por: 7 e (i) Se M 0 ent~o = 0 a (ii) Se U 0 ent~o = 1 a (iii) Se M > 0 e U > 0 ent~o a M N -1 (1) Esta proposi¸~o afirma que a probabilidade de fus~o ´ somente uma fun¸~o ca a e ca do n´ mero de firmas e da fatia dos ganhos totais da ind´ stria que ´ apropriada u u e pelos insiders. Esta probabilidade ´ igual a zero se somente os outsiders ganham e com a concentra¸~o e ´ igual a 1 se eles n~o obt^m ganho algum. Mas este ´ ca e a e e o caso somente se insiders possuem sinergias em que os custos marginais s~o a reduzidos. Considerando, agora, o caso intermedi´rio em que ambos insiders e outsiders a ganham, n~o importando o tamanho relativo de U e M , os autores afirmam a que o target define um pre¸o de reserva suficientemente alto tal que 0 < M - c B < U . Enquanto todas as firmas se beneficiam da fus~o, dada esta escolha a de pre¸o reserva, qualquer ofertante preferiria ser um outsider a vencer o leil~o. c a =1- 1-

7

A prova detalhada desta proposi¸ao encontra-se em Inderst & Wey (2004:7­9). c~ EconomiA, Selecta, Bras´ (DF), v.7, n.4, p.143­163, dezembro 2006 ilia

154

Fus~es, Aquisi¸oes e Lucratividade: Uma An´lise do Setor Sider´ rgico Brasileiro o c~ a u

Em equil´ ibrio, cada ofertante randomiza entre dar um lance pelo pre¸o reserva c definido B ou abster-se. Antes de investigarem como v´rios fatores influenciam a probabilidade de a fus~o, ou seja, como muda a fatia total de ganhos dos insiders (M / ), a Inderst e Wey (2004) ponderam que a an´lise feita no trabalho tem a vantagem a de incorporar mais informa¸~o na predi¸~o de F&A e, conseq¨ entemente, na ca ca u concentra¸~o da ind´ stria. Pode-se argumentar que, se a fus~o beneficia os ca u a insiders, estes ganhos devem ser realizados, pelo menos no longo prazo. Neste sentido, os resultados do trabalho apresentam uma predi¸ao de curto prazo c~ para as F&A. Contudo, se o mercado ´ constantemente reorganizado por e for¸as ex´genas, instigando entrada e sa´ c o ida, o efeito de bem p´ blico contido u na proposi¸~o 1 pode ter implica¸~es permanentes para o grau de concentra¸~o ca co ca da ind´ stria. u 5.2. Dados, estat´stica descritiva e resultados i Conforme verificado na se¸~o anterior, a performance do setor sider´ rgico ca u corrobora o modelo em quest~o, j´ que no decorrer dos anos houve aumento a a da quantidade das F&A, o que ocasionou um aumento na concentra¸~o ca da ind´ stria. Dando prosseguimento ` verifica¸~o do modelo, nesta se¸~o u a ca ca realizaremos um teste estat´ istico com o intuito de examinar a proposi¸~o 1 de ca Inderst e Wey (2004), de que ap´s uma fus~o ocorre uma eleva¸~o dos lucros o a ca da ind´ stria como um todo. u Para esta an´lise, a vari´vel escolhida ´ o Lucro Bruto (em R$) das empresas a a e mais importantes do setor. 8 A escolha desta vari´vel ´ pertinente pois a mesma a e n~o apresenta vi´s de impostos e n~o sofre dedu¸~es que poderiam distorcer a e a co o seu valor real. Os dados utilizados t^m periodicidade anual (1998-2004) e e s~o provenientes da Econom´tica. 9 A s´rie foi deflacionada pelo IPA-OG a a e Metalurgia da Funda¸~o Getulio Vargas, que compreende ferro, a¸o e outros ca c derivados em sua composi¸~o. Esta especificidade na escolha do ´ ca indice se deve a ` flutua¸~o de pre¸os que ocorreu nos ultimos 3 anos do estudo, principalmente ca c ´ devido ao reaquecimento da demanda global, especialmente exercida pela China. O Gr´fico 4 mostra que o comportamento dos lucros tende a ser maior a entre 2001 e 2004, justamente o per´ iodo de aumento das opera¸~es de F&A. co Esta maior lucratividade ´ necess´ria, e at´ esperada, pois a raz~o de uma e a e a reestrutura¸~o industrial ´ justamente a composi¸~o de grandes oligop´lios no ca e ca o sentido de buscar maiores economias de escopo e maior poder de mercado. Como conseq¨^ncia, ser~o gerados maiores pre¸os e maiores margens de lucros. ue a c Assim, compararemos dois per´ iodos, 1998-2001 e 2001-2004, e testaremos a premissa de que os lucros foram superiores no segundo per´ iodo. Para isso, ser´ a

8 9

Acesita, A¸os Villares, Belgo Mineira, Cosipa, CSN, CST, Gerdau Metal, Usiminas. c www.economatica.com.br. 155

EconomiA, Selecta, Bras´ (DF), v.7, n.4, p.143­163, dezembro 2006 ilia

Cleomar Gomes, Ot´vio Aidar e Raphael Videira a

10.000.000 8.000.000 R$ 6.000.000 4.000.000 2.000.000 0 1998 1999 2000 2001 Período 2002 2003 2004

Fonte: Economática. Elaboração dos próprios autores

Gr´fico 4. Lucro total deflacionado a feito um teste de diferen¸a de m´dias utilizando-se a s´rie de lucro empilhada c e e das maiores empresas do setor e tendo como base a estat´ istica t de Student. As hip´teses ser~o: o a H : Lucro 0 2001-2004 - Lucro1998-2001 = 0 (2) H : Lucro - Lucro =0

1 2001-2004 1998-2001

Em outras palavras, examinaremos a hip´tese nula de lucro igual a zero, o quando comparados os dois per´ iodos em quest~o, contra a hip´tese alternativa a o de lucro diferente de zero. Caso o teste realizado possua uma estat´ istica significativamente diferente de zero e positiva, podemos concluir que os lucros auferidos no per´ iodo de 2001 at´ 2004 s~o maiores do que os lucros obtidos no e a per´ iodo de 1998 at´ 2001. e

Tabela 2 Resultado do teste t-student

2001-2004 M´dia e Vari^ncia a Observa¸oes c~ Correla¸ao c~ Hip´tese da diferen¸a de m´dia o c e Graus de liberdade Estat´ istica t 893.188,61 1998-2001 572.717,11

320.316.594.982,31 122.904.532.183,07 31 0,78 0 30 4,89 31

A Tabela 2 mostra que a estat´ istica da m´dia ´ maior para o per´ e e iodo p´s-estrutura¸~o, sinalizando lucros maiores para esses anos. Quanto aos o ca n´ meros referentes ao teste estat´ u istico, os resultados da Tabela 2 confirmam a an´lise inicial do Gr´fico 3. Pode-se observar o elevado valor da estat´ a a istica t de Student (4,89), ou seja, os lucros s~o maiores no segundo per´ a iodo de an´lise. a Desta maneira, este teste estat´ istico simples confirma a premissa de que as empresas entram em processos de F&A com vistas a maiores lucros e que elas t^m sucesso no alcance de tal objetivo. Os motivos para esse aumento dos lucros e s~o os mais variados, e aqui j´ citados: a a (i) melhor desempenho operacional;

156 EconomiA, Selecta, Bras´ (DF), v.7, n.4, p.143­163, dezembro 2006 ilia

Fus~es, Aquisi¸oes e Lucratividade: Uma An´lise do Setor Sider´ rgico Brasileiro o c~ a u

(ii) diminui¸~o de custos; ca (iii) aquecimento da demanda, tanto interna quanto externa, dentre outros importantes fatores. 6. Evid^ncias emp´ e iricas: Arcelor e Usiminas No intuito de melhor estudarmos a proposi¸~o de Inderst e Wey (2004), ca analisaremos duas grandes empresas, Arcelor e Usiminas, para sabermos se o aumento da rentabilidade do setor realmente est´ vindo daquela empresa a que participou de mais processos de F&A, no caso a Arcelor. Para isso, utilizaremos a metodologia dos Vetores Auto-Regressivos (VAR) e as Fun¸~es co Generalizadas de Resposta a Impulsos. 10 A utiliza¸~o da metodologia VAR ca torna desnecess´ria a decis~o quanto ` endogeneidade ou exogeneidade das a a a vari´veis, pois todas elas s~o tomadas como end´genas. Geralmente, as a a o regress~es da metodologia VAR s~o de dif´ an´lise e, por isso, o melhor a o a icil a ser feito ´ analisar as estat´ e isticas adjacentes ao sistema como, por exemplo, as Fun¸~es Generalizadas de Resposta a Impulsos (FRI). As FRI podem co ser definidas como as derivadas parciais de Yjt+k , tratadas como fun¸~o do ca horizonte k, com respeito a um choque espec´ ifico no tempo t, ceteris paribus. Em sua forma conjunta, essas fun¸~es ligam o valor corrente do termo do erro co aos futuros valores de Yt ou, equivalentemente, ligam os valores passados e correntes do termo de erro aos valores correntes de Yt (Hamilton 1994). O VAR a ser estimado ´ de forma recursiva em que cada vari´vel ´ explicada e a e por suas pr´prias defasagens e pelos valores presentes e passados das n - 1 o defasagens das demais vari´veis do sistema. J´ as fun¸~es de resposta a impulsos a a co descrevem a resposta de uma vari´vel a um impulso advindo de outra com todas a as demais vari´veis do sistema mantidas constantes. Desta forma, ´ poss´ a e ivel conhecer o comportamento das vari´veis do modelo em resposta aos v´rios a a choques observados e, assim, esclarecer as proposi¸~es destacadas neste estudo. co Novamente, a base de dados utilizada tem como fonte a Econom´tica e a consiste das seguintes vari´veis de cada empresa em quest~o: valor de mercado a a (cota¸~o da a¸~o multiplicada pelo total de a¸~es dispon´ ca ca co iveis da empresa no mercado), margem operacional em % (definida como lucro operacional sobre a receita l´ iquida operacional), rentabilidade do ativo em % (definida como lucro l´ iquido sobre ativo total), investimento sobre patrim^nio l´ o iquido em % e d´ ivida total l´ iquida sobre patrim^nio l´ o iquido em %. A periodicidade da amostra ´ e trimestral (1995:T1 a 2005:T2), gerando 42 observa¸~es. Foram estimados dois co modelos nos quais seriam verificadas as intera¸~es das vari´veis no resultado co a da empresa. A Tabela 3 j´ proporciona uma primeira aproxima¸~o acerca de nossa a ca discuss~o. Nota-se que, em m´dia, os indicadores de lucratividade, como a e

10

Estas fun¸oes foram propostas por Pesaran (1998) e evitam a necessidade de se proceder com a c~ decomposi¸ao de Cholesky para definir o ordenamento das vari´veis. c~ a EconomiA, Selecta, Bras´ (DF), v.7, n.4, p.143­163, dezembro 2006 ilia 157

Cleomar Gomes, Ot´vio Aidar e Raphael Videira a

margem operacional e rentabilidade do ativo, s~o maiores na Arcelor que na a Usiminas. Isso pode sinalizar, ainda que de maneira preliminar, que a Arcelor beneficiou-se mais do processo de F&A.

Tabela 3 Resultado do teste t-student

Arcelor Valor de Margem Rentabilidade Investimento D´ ivida do Ativo 8.15 4.40 39.60 -1.90 9.34 53.30 52.95 98.50 26.40 18.12 13.12 11.90 35.00 -0.90 8.89

Mercado Operacional M´dia e Mediana M´ximo a M´ inimo 9.29E+08 4.91E+08 4.04E+09 1.90E+08 25.01 19.15 129.70 -6.10 27.27

Desvio Padr~o 1.04E+09 a

Usiminas M´dia e Mediana M´ximo a M´ inimo 1.56E+09 1.15E+09 4.85E+09 3.62E+08 17.09 19.40 66.40 -31.80 22.11 7.57 6.40 33.00 -7.80 8.30 45.81 49.05 63.20 3.40 14.51 48.17 47.55 157.00 -3.40 42.84

Desvio Padr~o 1.13E+09 a

Fonte: Econom´tica. Elabora¸ao dos pr´prios autores. a c~ o

Para um melhor diagn´stico do problema, trabalhamos com o crescimento o trimestral do Valor de Mercado de ambas as empresas. Como de praxe, procedemos com os testes de raiz unit´ria para comprovar a estacionaridade a das s´ries. Os resultados est~o reportados na Tabela 4. Com exce¸~o do e a ca crescimento trimestral do Valor de Mercado da Usiminas, as demais vari´veis a s~o estacion´rias somente em primeira diferen¸a. Para a sele¸~o do melhor a a c ca modelo VAR utilizamos o crit´rio de informa¸~o de Schwarz, assim como testes e ca de diagn´sticos que comprovaram a aus^ncia de autocorrela¸~o dos res´ o e ca iduos. Para ambos os casos, tanto para a Arcelor como para a Usiminas, o modelo escolhido foi de 1 defasagem.

Tabela 4 Testes de raiz unit´ria (valor cr´ a itico = 5%)

Arcelor Vari´vel a Valor de Mercado (%) Margem Operacional Investimento Usiminas ADF Phillips-Perron ADF Phillips-Perron I(1) I(1) I(1) I(1) I(1) I(1) I(1) I(1) I(0) I(1) I(1) I(1) I(1) I(0) I(1) I(1) I(1) I(1)

Rentabilidade do Ativo I(1) D´ ivida I(1)

158

EconomiA, Selecta, Bras´ (DF), v.7, n.4, p.143­163, dezembro 2006 ilia

Fus~es, Aquisi¸oes e Lucratividade: Uma An´lise do Setor Sider´ rgico Brasileiro o c~ a u

Com rela¸~o aos Gr´ficos 5 e 6, observa-se uma tend^ncia acentuada de alta ca a e em rela¸~o ao valor de mercado das empresas, principalmente ap´s o ano de ca o 2001, sendo que a Usiminas apresentou um ritmo de crescimento mais acelerado que a Arcelor. J´ em rela¸~o ` margem operacional das empresas, esta ´ mais a ca a e est´vel para a Arcelor ao longo do per´ a iodo e com crescimento constante ap´s o a metade do ano de 1999. No caso da Usiminas, a mesma vari´vel apresenta a instabilidade ao longo de todo o per´ iodo analisado.

6 5 R$ Bilhões 4 3 2 1 0 mar/95 mar/96 mar/97 mar/98 mar/99 mar/00 mar/01 mar/02 mar/03 mar/04

mar/04

Usiminas

Arcelor

Fonte: Economática. Elaboração dos próprios autores

Gr´fico 5. Valor de mercado das empresas ­ R$ bilh~es a o

140 120 100 80 60 40 20 0 mar/95 mar/96 mar/97 mar/98 mar/99 mar/00 mar/01 mar/02 mar/03 -20 -40 mar/05

Usiminas

Arcelor

Fonte: Economática. Elaboração dos próprios autores

Gr´fico 6. Rentabilidade dos ativos das empresas (%) a

EconomiA, Selecta, Bras´ (DF), v.7, n.4, p.143­163, dezembro 2006 ilia

mar/05

159

Cleomar Gomes, Ot´vio Aidar e Raphael Videira a

Na Figura 1 est~o reportadas, para a Arcelor, as fun¸~es de resposta das a co vari´veis Valor de Mercado e Margem Operacional em rela¸ao aos choques a c~ definidos em cada mini-gr´fico. Para o choque advindo da margem operacional, a a resposta do valor de mercado da Arcelor ´ negativa, num primeiro momento, e com r´pida recupera¸~o e dissipa¸~o do fen^meno no quarto trimestre. J´ para a ca ca o a o Investimento, o comportamento inicial ´ negativo e se dissipa no quarto e trimestre. As respostas da margem operacional da Arcelor s~o as seguintes: a (i) para os choques do valor de mercado e da d´ ivida, os movimentos iniciais s~o de queda com recupera¸~o da´ em diante e dissipa¸~o do fen^meno a ca i ca o no quinto trimestre; (ii) para a rentabilidade do ativo e investimento, as respostas s~o positivas e a consider´veis, com dissipa¸~o entre o quarto e o quinto trimestres. a ca Na Figura 2 est~o reportadas, para a Usiminas, as fun¸~es de resposta das a co vari´veis Valor de Mercado e Margem Operacional em rela¸ao aos choques a c~ definidos em cada mini-gr´fico. Note que as respostas do valor de mercado a da Usiminas aos choques advindos da rentabilidade do ativo e da margem operacional s~o positivas com dissipa¸~o do fen^meno no quarto trimestre. a ca o J´ para a d´ a ivida, o comportamento inicial ´ negativo e se dissipa no quarto e trimestre. As respostas da margem operacional da Usiminas s~o as seguintes: a (i) para os choques do valor de mercado e da rentabilidade do ativo, os movimentos iniciais s~o positivos com dissipa¸~o do fen^meno no quarto a ca o trimestre; (ii) para o investimento a resposta inicial ´ positiva, torna-se negativa no e segundo trimestre, recupera-se no terceiro e dissipa-se da´ em diante; i (iii) a d´ ivida tem resposta inicial negativa, com recupera¸~o no segundo ca trimestre, nova queda no terceiro e dissipa¸~o no quarto. ca Em linhas gerais, a an´lise econom´trica mostra que, ao contr´rio do que a e a se poderia prever, choques na margem operacional aumentam, inicialmente, o valor de mercado da Usiminas e diminuem o valor de mercado da Arcelor. A explica¸~o para esta queda inicial da Arcelor pode ser atribu´ ao fato de ca ida os agentes terem expectativas iniciais negativas acerca do sucesso da fus~o. A a ` medida que mais informa¸~es sobre o processo s~o obtidas h´ um ajuste destas co a a expectativas. Essa cria¸~o de valor negativo para a acionista, num primeiro ca momento, j´ foi detectada na literatura como, por exemplo, nos trabalhos a de Goergen e Renneboog (2004) e Doukas et alii (2002). J´ os choques na a rentabilidade do ativo e investimento t^m respostas bem mais proeminentes e da margem operacional da Arcelor. Ou seja, para as vari´veis analisadas, a a lucratividade da Arcelor tem duas respostas positivas, contra uma da Usiminas. Isso ´ uma sinaliza¸~o de que os lucros realmente aumentam para a ind´ stria e ca u como um todo, ap´s processos de fus~es e aquisi¸~es. Entretanto, a empresa o o co que mais se empenha no processo parece se destacar mais que a outra.

160

EconomiA, Selecta, Bras´ (DF), v.7, n.4, p.143­163, dezembro 2006 ilia

Fus~es, Aquisi¸oes e Lucratividade: Uma An´lise do Setor Sider´ rgico Brasileiro o c~ a u

Arcelor - Respostas do Valor de M ercado às inovações generalizadas (1 d.p.)

Choque da Rentabilidade do Ativo

6.E+09 5.E+09 4.E+09 3.E+09 2.E+09 1.E+09 0.E+00 -1.E+09 -2.E+09 -3.E+09 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 6.E+09 5.E+09 4.E+09 3.E+09 2.E+09 1.E+09 0.E+00 -1.E+09 -2.E+09 -3.E+09 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Choques da M argemOperacional

6.E+09 5.E+09 4.E+09 3.E+09 2.E+09 1.E+09 0.E+00 -1.E+09 -2.E+09 -3.E+09 1 2

Choque do Investimento

6.E+09 5.E+09 4.E+09 3.E+09 2.E+09 1.E+09 0.E+00 -1.E+09 -2.E+09 -3.E+09 3 4 5 6 7 8 9 10 1 2 3

Choque daDívida

4

5

6

7

8

9

10

Arcelor - Respostas da M argemOperacional às inovações generalizadas (1 d.p.)

Choquedo Valor de M ercado

7 6 5 4 3 2 1 0 -1 -2 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 7 6 5 4 3 2 1 0 -1 -2 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Choque daRentabilidade do Ativo

7 6 5 4 3 2 1 0 -1 -2 1 2

Choque do Investimento

7 6 5 4 3 2 1 0 -1 -2 3 4 5 6 7 8 9 10 1 2 3

Choque daDívida

4

5

6

7

8

9

10

Fig. 1. Fun¸~es generalizadas de resposta a impulsos ­ Arcelor co

Usim - Respostas do Valor de Mercado às inovações generalizadas (1 d.p.) inas

Choque da Rentabilidade do Ativo

4.E+09 3.E+09 2.E+09 1.E+09 0.E+00 -1.E+09 -2.E+09 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 4.E+09 3.E+09 2.E+09 1.E+09 0.E+00 -1.E+09 -2.E+09 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Choque da M argem Operacional

4.E+09 3.E+09 2.E+09 1.E+09 0.E+00 -1.E+09 -2.E+09 1 2

Choque do Investimento

4.E+09 3.E+09 2.E+09 1.E+09 0.E+00 -1.E+09 -2.E+09 3 4 5 6 7 8 9 10 1 2 3

Choque da Dívida

4

5

6

7

8

9

10

Usim - Respostas do MargemOperacional às inovações generalizadas (1 d.p.) inas

Choque do Valor de M ercado

12 12 8

Choque da Rentabilidade do Ativo

12

Choque do Investimento

12

Choque da Dívida

8

8

8

4

4

4

4

0

0

0

0

-4

-4

-4

-4

-8 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

-8 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

-8 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

-8 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Fig. 2. Fun¸~es generalizadas de resposta a impulsos ­ Usiminas co

EconomiA, Selecta, Bras´ (DF), v.7, n.4, p.143­163, dezembro 2006 ilia

161

Cleomar Gomes, Ot´vio Aidar e Raphael Videira a

7. Conclus~o a O objetivo deste artigo foi fazer uma an´lise emp´ a irica das fus~es e o aquisi¸~es ocorridas no setor sider´ rgico brasileiro. O intuito foi verificar se co u a reestrutura¸~o observada na ind´ stria em quest~o resultou em eleva¸~o dos ca u a ca lucros do setor, como na proposi¸~o te´rica exposta por Inderst e Wey (2004). ca o Um teste estat´ istico mostrou que o argumento do modelo ´ corroborado pelos e resultados. Em seguida, o artigo utilizou a metodologia VAR para comparar a performance de duas grandes empresas do setor, Arcelor e Usiminas. Nesta fase, o objetivo foi estudar se o aumento da rentabilidade do setor realmente estava vindo daquela empresa que participou de mais processos de fus~es e o aquisi¸~es, no caso a Arcelor. co Em linhas gerais, a an´lise econom´trica mostrou que choques na margem a e operacional aumentam, inicialmente, o valor de mercado da Usiminas e diminuem o valor de mercado da Arcelor. Isso significa que, no curto prazo, uma empresa mais empenhada no processo de fus~es e aquisi¸~es, no caso a o co Arcelor, tende a criar menos valor para seu acionista do que uma empresa menos empenhada neste processo, como a Usiminas. Esse fato pode tamb´m e estar associado `s expectativas iniciais negativas dos agentes e acionistas com a ` os processos de fus~es e aquisi¸~es em que as empresas estejam envolvidas. A o co medida que mais informa¸~es sobre o processo s~o obtidas h´ um ajuste destas co a a expectativas. J´ choques na rentabilidade do ativo e investimento tiveram a respostas bem mais proeminentes da margem operacional da Arcelor. Portanto, conclu´ imos que existem claros sinais de aumento de lucratividade para toda a ind´ stria, mas com mais vigor nas participantes em fus~es e aquisi¸~es. Testes u o co mais espec´ ificos devem ser feitos futuramente para melhor comprovarmos esta hip´tese. o Refer^ncias bibliogr´ficas e a

Albuquerque, V. (2006). Mittal eleva oferta de compra da Arcelor para 25,8 bilh~es o de euros. Folha Online 19 de maio. Andrade, M. L. A., Cunha, L. M. S., & Gandra, G. T. (2002). Reestrutura¸~o na ca siderurgia brasileira. Boletim BNDES, Rio de Janeiro. Bresnahan, T. (1989). Empirical studies of industries with market power. In Schmalensee, R. & Willig, R. D., editors, Handbook of Industrial Organization, volume 2, pages 1011­57. North-Holland, Amsterdam. Britto, J. (2002). Diversifica¸~o, compet^ncias e coer^ncia produtiva. In Kupfer, D. ca e e & Hasenclever, L., editors, Economia Industrial: Fundamentos Te´ricos e Pr´ticos o a No Brasil. Campus, Rio de Janeiro, 2 edition. Campa, J. M. & Hernando, I. (2004). Shareholder value creation in European M&As. European Financial Management, 10:47­81. Carlton, D. & Perloff, J. (1994). Modern Industrial Organization. Harper Collins College Publishers, New York.

162 EconomiA, Selecta, Bras´ (DF), v.7, n.4, p.143­163, dezembro 2006 ilia

Fus~es, Aquisi¸oes e Lucratividade: Uma An´lise do Setor Sider´ rgico Brasileiro o c~ a u

De Paula, G. M. (1997). Avalia¸~o do processo de privatiza¸~o da siderurgia brasileira. ca ca Revista de Economia Pol´ itica, 17(2):92­109. De Paula, G. M. (2002). Cadeia produtiva da siderurgia. In Estudo de Competitividade Por Cadeias Integradas: Um Esfor¸o Coordenado de Cria¸~o de c ca Estrat´gias Compartilhadas. Minist´rio do Desenvolvimento, Ind´stria e Com´rcio e e u e e IE-UNICAMP, Bras´ ilia. De Paula, G. M. (2003). Siderurgia brasileira em 2002: Turbul^ncias internacionais, e dilemas nacionais. Mimeo. Doukas, J., Holm´n, M., & Travlos, N. (2002). Diversification, ownership and control e of Swedish corporations. European Financial Management, 8:281­314. Goergen, M. & Renneboog, L. (2004). Shareholder wealth effects of European domestic and cross border takeover bids. European Fiancial Management, 10(1):9­45. Hamilton, J. (1994). Time Series Analysis. Princeton University Press, Princeton, NJ. Hannan, T. H. & Prager, R. A. (1998). Do substantial horizontal mergers generate significant price effects? Evidence from the banking industry. Journal of Industrial Economics, 46:433­452. IBS (2004). Siderurgia: Resultados positivos em 2004 e perspectivas e otimismo em rela¸~o a 2005. Instituto Brasileiro de Siderurgia. ca IBS (2005). Resultados 2005 e perspectivas para a siderurgia. Instituto Brasileiro de Siderurgia. Inderst, R. & Wey, C. (2004). The incentives for takeover in oligopoly. International Journal of Industrial Organization, 22:1067­1089. Lage, J. (2004). Vale apresenta ao BNDES projeto de sider´rgica no Maranh~o. Folha u a Online. 23 de setembro. Marques, M. S. B. (2002). Restri¸~es ao a¸o nos EUA: Li¸~es de hipocrisia. O que co c co podemos fazer com rela¸~o ao protecionismo americano. In A Ind´stria do A¸o no ca u c Brasil. Minist´rio das Rela¸~es Exteriores, Bras´ e co ilia. Pesaran, M. H. (1998). Generalized impulse response analysis in linear multivariate models. Economics Letters, 58:17­29. Pinto Junior, H. Q. & Iootty, M. (2005). Avaliando os impactos microecon^micos das o fus~es e aquisi¸~es nas ind´strias de energia no mundo: Uma an´lise para a d´cada o co u a e de 90. Revista de Economia Pol´ itica, 25(4):439­453. Scherer, F. M. & Ross, D. (1990). Industrial Market Structure and Economic Performance. Houghton-Mifflin, Boston. Silva, C. L. (2002). Inova¸~o e moderniza¸~o na ind´stria sider´rgica brasileira: As ca ca u u armas para competir internacionalmente. Revista FAE Business, 3:52­53.

EconomiA, Selecta, Bras´ (DF), v.7, n.4, p.143­163, dezembro 2006 ilia

163

Information

D:/dados/EASelec2/Gomes-Aidar-Videira.dvi

21 pages

Find more like this

Report File (DMCA)

Our content is added by our users. We aim to remove reported files within 1 working day. Please use this link to notify us:

Report this file as copyright or inappropriate

241100