Read elektronsko%20trgovanje%20na%20berzi.pdf text version

BESPLATNI GOTOVI SEMINARSKI, DIPLOMSKI I MATURSKI RAD. RADOVI IZ SVIH OBLASTI, POWERPOINT PREZENTACIJE I DRUGI EDUKATIVNI MATERIJALI.

WWW.SEMINARSKIRAD.ORG WWW.MAGISTARSKI.COM WWW.MATURSKIRADOVI.NET WWW.MATURSKI.NET WWW.SEMINARSKIRAD.INFO WWW.MATURSKI.ORG WWW.ESSAYSX.COM WWW.FACEBOOK.COM/DIPLOMSKIRADOVI

NA NASIM SAJTOVIMA MOZETE PRONAI SVE, BILO DA JE TO SEMINARSKI, DIPLOMSKI ILI MATURSKI RAD, POWERPOINT PREZENTACIJA I DRUGI EDUKATIVNI MATERIJAL. ZA RAZLIKU OD OSTALIH MI VAM PRUZAMO DA POGLEDATE SVAKI RAD, NjEGOV SADRZAJ I PRVE TRI STRANE TAKO DA MOZETE TACNO DA ODABERETE ONO STO VAM U POTPUNOSTI ODGOVARA. U BAZI SE NALAZE GOTOVI SEMINARSKI, DIPLOMSKI I MATURSKI RADOVI KOJE MOZETE SKINUTI I UZ NJIHOVU POMO NAPRAVITI JEDINSTVEN I UNIKATAN RAD. AKO U BAZI NE NAETE RAD KOJI VAM JE POTREBAN, U SVAKOM MOMENTU MOZETE NARUCITI DA VAM SE IZRADI NOVI, UNIKATAN SEMINARSKI ILI NEKI DRUGI RAD RAD NA LINKU IZRADA RADOVA. PITANjA I ODGOVORE MOZETE DOBITI NA NASEM FORUMU ILI NA [email protected]

SVEUILISTE/UNIVERZITET "VITEZ" U TRAVNIKU FAKULTET POSLOVNE EKONOMIJE U TRAVNIKU TRAVNIK

FARUK SAHBEGOVI

ELEKTRONSKO TRGOVANJE NA BERZI

DIPLOMSKI RAD

TRAVNIK, 2010.

SVEUILISTE/UNIVERZITET "VITEZ" U TRAVNIKU FAKULTET POSLOVNE EKONOMIJE U TRAVNIKU TRAVNIK

ELEKTRONSKO TRGOVANJE NA BERZI

DIPLOMSKI RAD

Mentor: van. prof. dr. Ferizovi Mersud Student: Faruk Sahbegovi Broj indeksa: 0104-09/VPM Smjer: Poduzetniki menadment

Travnik, august 2010.

SADRAJ

1. UVOD ...................................................................................................................... 1 1.1. 1.2. 1.3. 1.4. Radna hipoteza .......................................................................................... 1 Zadatak i cilj rada ...................................................................................... 1 Metode istraivanja ................................................................................... 2 Struktura rada ............................................................................................ 2

2. FINANSIJSKO TRISTE ....................................................................................... 2 3. BERZE ­ OSNOVNI ELEMENTI .......................................................................... 7 3.1. 3.1.1. 3.1.2. 3.1.3. 3.1.4. 3.2. 3.3. 3.4. 4.1. 4.2. 5.1. 5.2. 5.3. 5.4. 5.5. 5.6. 5.7. 5.8. 5.9. 5.10. 6.1. 6.2. 6.3. 6.4. 6.5. 6.6. Vrste berzi ............................................................................................... 11 Podjela berzi prema predmetu berzanskog poslovanja ........................... 12 Podjela berzi prema organizacionoj formi .............................................. 12 Podjela berzi prema preovlaujuoj vrsti poslova .................................. 13 Podjela berzi prema tehnologiji i nainu rada ......................................... 14 Organi upravljanja i rukovoenja na berzi .............................................. 14 Uesnici na berzi ..................................................................................... 15 Ostali vaniji elementi berzanskog poslovanja ....................................... 17 Berze u svijetu i regiji ............................................................................. 22 Trgovanje na berzama u Bosni i Hercegovini ......................................... 26 Proces trgovanja na berzi ........................................................................ 30 Specijalisti na NYSE ............................................................................... 33 NASDAQ ................................................................................................ 35 Elektronske komunikacijske mree (ECN) ............................................. 37 Troskovi trgovine .................................................................................... 38 Bid-ask raspon ......................................................................................... 39 Dileri protiv klijenata .............................................................................. 39 Kompjutersko trgovanje .......................................................................... 40 Konsolidacija naspram fragmentacije trista .......................................... 42 Regulativa i struktura trista ................................................................... 43 Trgovanje na SASE ................................................................................. 47 Nalozi na SASE....................................................................................... 50 Posebne vrste trgovine i javne ponude na SASE .................................... 52 Clearing & Settlement na SASE ............................................................. 53 Usluge Sarajevske berze.......................................................................... 54 Prednosti listinga vrijednosnih papira na berzi ....................................... 55

4. TRGOVANJE NA BERZI ..................................................................................... 19

5. ELEKTRONSKO TRGOVANJE NA BERZI ....................................................... 28

6. SARAJEVSKA BERZA ­ SASE .......................................................................... 45

7. BANJALUKA BERZA ­ BLSE ......................................................................... 58 8. ZAKLJUAK ........................................................................................................ 61 LITERATURA ........................................................................................................... 62

1. UVOD

Danasnje berze predstavljaju kulminaciju dugog razvoja finansijske imovine i procedura po kojima se trgovalo tom imovinom. Na ranijim berzama trgovalo se uglavnom samo dionicama, dok se u moderno doba trguje mnogo sofisticiranijim oblicima vrijednosnih papira, ali i dionicama. Danas se na svjetskim berzama trguje sa vise oblika vrijednosnih papira, a kako su oblici finansijske imovine postajali sve vise i vise sofisticirani, postajali su i naini na kojima se njom trgovalo. Nekada su telefoni i telegrafi povezivali investitore sa berzama, a danasnja tehnologija, u formi elektronske trgovine, postepeno zamjenjuje tradicionalnu trgovinu "licem u lice". Napredak u tehnoloskom smislu donio je i efikasniji i bri protok informacija. Takoer, danasnji trgovci u stvarnom vremenu mogu pratiti vrijednost svojih vrijednosnih papira na svojim notebook raunarima i prijenosnim ureajima. Berze zauzimaju centralnu poziciju modernih kapitalistikih ekonomija, a snaga i kvalitet berze je slika o stanju trista kapitala i sigurnosti kapitala na nacionalnom nivou. Cijene koje se na njima formiraju odraavaju sliku o ekonomskom stanju kompanija i omoguavaju pogodnu alokaciju resursa izmeu firmi. Razvijenost trista kapitala odraz je zdravlja nacionalne ekonomije, snage kompanija koje posluju na tom tristu, odnosno ekonomske moi privrede i stanovnistva te zemlje. 1.1. Radna hipoteza

"Berze su finansijska trista, koja uz koristenje nespornih informaciono-tehnoloskih dostignua ostaju nezamjenljiva mjesta za trgovanje standardizovanom robom, novcem i vrijednosnim papirima ­ sustina rada ostaje, samo se forma mijenja." 1.2. Zadatak i cilj rada

Glavni zadatak diplomskog rada je predstaviti ulogu i znaaj elektronskog trgovanja na berzama. U radu e se dati kratki saetci o finansijskim tristima, uopsteno o berzi, trgovanju na berzi, berzama u svijetu i regiji, kao i osvrt na rad i organizaciju rada berzi u Bosni i Hercegovini ­ Sarajevske i Banjaluke berze.

1

Cilj rada je upoznati se sa osnovama finansijskog trista, berzi, trgovanju na berzama, kao i berzama u Bosni i Hercegovini, dok je glavni cilj rada predstaviti nain rada i vanost elektronskog trgovanja na berzama danas u svijetu. 1.3. Metode istraivanja

U ovom diplomskom rada koristena je induktivno-deduktivna metoda istraivanja, koja je inae najzastupljenija u istraivakim radovima, i velikim dijelom su koristeni dostupni podaci sa interneta - sa dostupnih baza podataka. Pored sekundarnih koristeni su i primarni podaci, kao sto su izvjestaji i publikacije samih berzi, u ovom sluaju Nasadaq, Sarajevske i Banjaluke berze. 1.4. Struktura rada

U uvodu rada postavljena je radna hipoteza, definisan zadatak i cilj diplomskog rada, te opisana metoda istraivanja i struktura rada. U drugoj cjelini rada obraeno je uopsteno finansijsko triste i berze. U treoj cjelini rada obraeno je uopsteno trgovanje na berzama, trgovanje na berzama u svijetu i regiji, kao i trgovanje u Bosni i Hercegovini. U etvrtoj cjelini rada obraena je sustina rada ­ elektronsko trgovanje na berzi i u okviru te cjeline obraena je i najvea elektronska berza Nasdaq. U petoj cjelini rada obraene su berze u Bosni i Hercegovini - Sarajevska i Banjaluka berza.

2. FINANSIJSKO TRISTE

Finansijska trista predstavljaju mjesta na kojima se trguje finansijskim instrumentima; ona se mogu definisati i kao organizovana mjesta na kojima se susreu ponuda i tranja za razliitim oblicima finansijskih instrumenata. Finansijsko triste je trisni mehanizam preko koga se uspostavlja veza izmeu ponude i tranje novanih sredstava. Novana sredstva koja formiraju ponudu i tranju na finansijskom tristu mogu biti kratkorona ili dugorona. U zavisnosti od vrste novanih sredstava koja se nude i trae, finansijsko triste djelimo na novano triste, triste kapitala i devizno triste. Na finansijskim tristima preduzea dolaze do sredstava neophodnih za svoje finansiranje. Na njima se povezuju subjekti koji raspolau viskovima novanih sredstava i subjekti kojima nedostaje novac. Na taj nain se povezuju dvije znaajne

2

makroekonomske kategorije ­ stednja i investicije. Na finansijskim tristima se kreiraju i transformisu finansijska potraivanja i izraavaju i realizuju ponuda i tranja za finansijskim instrumentima. Preko njih se vrsi lokacija akumulacije sa ciljem da se najefikasnije upotrijebi u procesu reprodukcije. Subjekti koji imaju visak novca stavljaju ga, putem kredita ili vlasnikih udjela, na raspolaganje subjektima kojima novac nedostaje. Ovo se postie preko finansijskih instrumenata koji se mogu pretvoriti u gotov novac kada su njihovim vlasnicima potrebna likvidna sredstva. Elementi finansijskog trisnog sistema su:

finansijska stednja tokovi transfera finansijske stednje finansijski instrumenti finansijske institucije finansijska trista

Finansijska trista obavljaju sljedee funkcije:

utvrivanje cijene finansijskih instrumenata smanjivanje troskova pruanje informacija uesnicima

"Razvoj trisne privrede i kreditnog sistema neprekidno stvara razliite oblike platnih i kreditnih instrumenata kojima se registruju, prenose i realizuju novane obaveze i potraivanja razliitih uesnika u procesu reprodukcije. Ovi instrumenti imaju razliite funkcije: potvruju prava i obaveze iz robnog prometa, izraavaju kreditne odnose, omoguavaju transfer rizika sa jednog na druge ekonomske subjekte, svjedoe o ulaganju u realne oblike kapitala i sl. Oni su, prema tome, formalizovani izraz ekonomskih transakcija."1 Finansijska stednja na makroekonomskom planu predstavlja dio dohotka ija se potrosnja odlae za kasnije. Na mikroekonomskom planu ona moe biti pod uticajem razliitih motiva. Materijalnih motiva kao kao sto su bogaenje, ostvarivanje socijalnih, drujstvenih i ekonomskih ciljeva, kao i nematerijalnih motiva kao sto su: skolovanje, sigurnost, ljeenje, trgovina i sl. Sklonost ka stednji zavisi od velikog

1

B. Vasiljevi, "Osnovi finansijskog trzista", Beograd, 2002.

3

broja faktora kao sto su: visina prihoda, standard, navike, stabilnost, poresko opereenje i sl. Ekonomske jedinice koje imaju ostvarenu stednju mogu se podjeliti u tri sektora:

Stanovnistvo kao jedini suficitaran sektor. Ta stednja proistie iz vremenske neujednaenosti prihoda i trosenja koje je ravnomjernije.

Privredni subjekti ostvaruju stednju iz tekueg poslovanja kao razliku prihoda i troskova, a sa druge strane finansijsko-stedna pozicija preduzea ukljuuje i izdatke preduzea za investicije u kapitalna dobra.

Dravni sektor najese ostvaruje negativnu finansijsku stednju s obzirom da ukupni javni rashodi prevazilaze ukupne javne prihode.

Tokovi finansijske stednje od suficitnih prema deficitnim ekonomskim jedinicama mogu biti direktni i indirektni kada se pojavljuju intermedijarne finansijske institucije. Pod finansijskom aktivom (finansijski instrumenti, trisni materijal) podrazumijeva se svaki imovinski oblik koji ima vrijednost koja se moe razmjenjivati. Ona predstavlja aktivu-plasmane za subjekte koji ih poseduju, jer oni za njih predstavljaju investiciju posto imaju pravo na budue prihode od njih, dok finansijski instrumenti za njihove emitente znae i postojanje odreenih obaveza, pasivu. Vrijednosni papiri kao najznaajniji finansijski instrumenti, mogu se definisati kao pisani dokumenti ili isprave koje svojim vlasnicima daju odreena prava tj. mogunosti naplate razliitih finansijskih sredstava u budunosti. Prema roku dospjea vrijednosni papiri se djele na kratkorone (do 1 god.), srednjorone (do 5 god.), i dugorone (preko 5 god.). Srednjorone i dugorone predstavljaju instrumente trista kapitala. Prema prirodi odnosa koje odraavaju mogu se podjeliti na osnovne gde spadaju vrijednosni papiri-instrumenti duga (obveznice, komercijalni zapisi, certifikati), vrijednosni papiri - vlasniki instrumenti (dionice), i izvedeni vrijednosni papiri ija vrijednost zavisi od osnovne aktive na koju su kreirane (forvordi i fjuersi, opcije, svopovi, varanti). Triste kapitala je institucionalno organizovan prostor, sa svim potrebnim elementima neophodnim za njegovo funkcionisanje, u okviru koga se u tano odreenom vremenu, precizno utvrenim pravilima, organizovano susreu ponuda i

4

tranja standardizovanog trisnog materijala kojim se trguje na ovom tristu. Na ovom tristu trguje se dugoronim finansijskim instrumentima. Ono omoguava usmjeravanje slobodnih finansijskih sredstava u najrentabilnije investicione projekte. Osnovna funkcija trista kapitala je okupljanje na odreenom mjestu i u odreeno vrijeme subjekata koji imaju i nude kapital i subjekata koji trae kapital radi sueljavanja ponude kapitala i tranje kapitala, izjednaavanja uslova pod kojima se nudi kapital i uslova pod kojima se trai kapital, kao i premjestanje kapitala od subjekata koji ga nude do subjekata koji ga trae. Subjekti koji trae kapital su preduzea koja ulau pribavljeni kapital u svoj rast i razvoj s ciljem maksimizacije dobiti, poveanja kurentne sposobnosti i s tim u vezi osvajanja i prosirivanja trista. Ciljevi trista kapitala su: obezbjeenje neophodnog kapitala za privredni razvoj i prosperitet nacionalne ekonomije; alokacija kapitala u investicije i najprofitabilnije privredne grane; ostvarivanje najveeg mogueg prihoda po osnovu vlasnistva nad kapitalom; poveanje novane stednje u kvantitativnom i kvalitativnom smislu; ostvarivanje maksimalno mogueg obima kapitala; determinisanje stvarne i trisne cijene kapitala; ostvarivanje optimalne rone strukture kapitala i sl.

Triste kapitala funkcionise direktnim i indirektnim finansijskim tokovima, pri emu se koriste raznovrsni finansijski instrumenti. Na ovom tristu najzastupljenije su dionice. Njih ne izdaju samo krajnje deficitarne ekonomske jedinice, nego i intermedijarne finansijske institucije. Dionice su znaajne ne samo u transferisanju finansijske stednje, nego i u formiranju svojinske i upravljake strukture privrednih subjekata. Na tristu kapitala znaajni su dugoroni krediti komercijalnih, hipotekarnih, investicionih, poslovnih i drugih banaka. Znaajno mjesto u transferisanju finansijske stednje na srednji i dugi rok imaju dugorone obveznice i drugi dugoroni vrijednosni papiri. U finansijske instrumente trista kapitala spadaju i polise osiguranja i instrumenti penzionih fondova. Uesnici na tristu kapitala su:

5

deficitarne ekonomske jedinice, kao krajnji korisnici finansijske stednje, koje kreiraju odreene instrumente i prodaju ih suficitarnim ekonomskim jedinicama;

intermedijarne finansijske institucije ­ komercijalne i druge banke, osiguravajue organizacije, penzioni fondovi i drugi institucionalni investitori;

berzanski posrednici ­ brokeri i dileri, koji imaju posebnu ulogu, naroito u direktnom finansiranju;

berze, koje imaju znaajnu ulogu na ovom tristu u njegovim sekundarnim operacijama, i

drava, koja ima ulogu regulatora i kontrolora, a moe se javiti i u ulozi investitora i prodavca.

Triste kapitala moe biti primarno i sekundarno. Na primarnom tristu ekonomski subjekti mobilisu kapital izdavanjem dugoronih finansijskih instrumenata. Kao emitent dugoronih finansijskih instrumenata na primarnom tristu javljaju se preduzea, drava i lokalni organi vlasti, dok se kao investitori pojavljuju finansijske institucije, preduzea i fizika lica. Sekundarno triste predstavlja mjesto susretanja ponude i tranje ve emitovanih dugoronih finansijskih instrumenata. Ono investitorima obezbjeuje likvidnost njihovih investicija. Drava svojim propisima regulise funkcionisanje finansijskog trista i uesnika na njemu. Obiljeje savremenih finansijskih trista je stalno kreiranje novih finansijskih instrumenata, brisanje granica izmeu nacionalnih trista, usavrsavaju se telekomunikacioni sistemi i informaciona tehnologija koja omoguava elektronski prenos podataka, koji je pretpostavka za kontinuiranu trgovinu i dematerijalizaciju trgovine. Permanentno se usavrsavaju postojee i stvaraju nove institucije na finansijskom tristu. Uz pomo savremene informacione tehnologije mogue je 24 h dnevno pratiti transakcije i obavljati trgovinu na skoro svim finansijskim tristima svijeta. Internacionalizacija i globalizacija finansijskog trista oznaavaju proces integracije nacionalnih finansijskih trista u jedno meunarodno finansijsko triste. Tako se

6

privrednim subjektima prua mogunost prikupljanja slobodnih finansijskih sredstava izvan granica nacionalne privrede, i to putem ino-obveznica ili euroobveznica koje daju mogunost emitentu da ih emituje u valuti koja se razlikuje od valute zemlje emitenta. Tu su i razne finansijske inovacije poput fjuers ugovora, opcije, obveznice sa promjenljivom kamatnom stopom, svop aranmani, kreditne kartice, elektronski novac, hipotekarne zalonice i sl. Razlozi koji dovode do finansijskih inovacija su nestabilnost i neizvjesnost u privrednim sistemima velikog broja zemalja, poveanje uesnika na finansijskim tristima, tehniko-tehnoloski razvoj, tenja za poboljsanje finansijske situacije privrednih subjekata, tenja ka izbegavanju propisa iz oblasti finansijskog poslovanja. Savremena finansijska trista karakterisu i deregulacioni tokovi ija je osnova smanjenje uloge drave u regulisanju finansijskih trista, zbog problema kompatibilnosti regulative izmeu razliitih zemalja.

3. BERZE ­ OSNOVNI ELEMENTI

Berza prestavlja institucionalizovano razmjensko mjesto na kojem pojedini lanovi obavljaju robnu razmjenu ili transakcije vrijednosnih papira, a u cilju sticanja dobiti, i mjesto gdje se na osnovu njihove ponude i tranje vrsi vrednovanje vrijednosnih papira. Drugim rijeima, berza predstavlja prostor na kome se trguje dugoronim finansijskim instrumentima. "Porijeklo rijei "berza" ima nekoliko objasnjenja:

Rije "berza" potie od latinske rijei "bursa", Francuska rije "bourse" (kesa) Prema imenu belgijske porodice Van der Burse, iji je bio hotel u gradu Bruges u kojem su se sastajali i trgovali trgovci." 2

Berza je specijalizirana institucija trista kapitala. To je jedan organiziran prostor, prvo i najvanije sekundarno triste na osnovu vrijednosnih papira, pa je kao takvo bitan faktor savremenog finansijskog poslovanja. Definicija berze sadri tri osnovna

2

Mersud Ferizovi, Finansijska trzista, (Ekonomski fakultet Univerziteta u Bihau), 2004., str. 179.

7

elementa: mjesto na kome se trguje, predmet trgovanja i nain trgovanja. Mjesto trgovanja, razvijalo se od pijace, do globalne elektronske mree. "Jedan od najznaajnih dogaaja za modernu berzu dogodio se 17. maja 1792. godine, kada su se 24 posrednika (brokera) sastali pod jednim javorom (da bi olaksali trgovinu pamukom ubranom eksploatacijom robova) i da bi zapoeli ono sto je postalo New York Stock Exchange (NYSE, Njujorska berza). Po drvetu ispod kojeg se odigrao, taj dogaaj nazvan je "Buttonwood Agreement".3 Na berzi, tom organiziranom prostoru, aukcijskom tristu, stalnom mjestu, i u tano odreeno vrijeme, uz jau ili slabiju kontrolu drave, vrsi se brza prodaja i kupovina od strane lanova berze, a u ime kupaca i prodavaa, prema odreenim pravilima, gdje se cijene mijenjaju prema zakonima ponude i potranje, odnosno od obima vrijednosnih papira koji se trae i nude. Ponekad se berzom naziva i sama zgrada u kojoj se obavljaju berzanski poslovi. Zgrada, zdanje berze, je nerijetko i arhitektonski i historijski znaajno, te esto predstavlja prepoznatljivi simbol grada ili drave. Takve su zgrade, u kojima su smjestene berze, u Parizu, Londonu, New Yorku i drugim gradovima. Slika br.1 Zgrada Njujorske berze

Izvor: http://www.nyc-architecture.com Danas su berze visoko organizovane institucije, sa specifinim oblikom inkorporacije, odnosno one su neprofitne institucije, u vlasnistvu drave, ili uesnika u trgovini. One su ustanove sa javnim ovlastenjima, odnosno mogu donositi obavezujua pravila

3

Hans R. Stoll, Electronic Trading in Stock Markets, (Journal of Economic Perspectives, Vol. 20, No. 1, Winter), 2006., str. 153.

8

trgovine za uesnike i vrsiti kontrolu njihovog ispunjavanja. U tu svrhu, berze donose posebna pravila. Razvoj tehnologije omoguio je da se nekadasnje pravilo trgovanja "uvijek na istom mjestu i u isto vrijeme" danas zamjeni novim: "stalno i svuda", ali berza i dalje ostaje mjesto susreta kupaca i prodavaca vrijednosnih papira. Berza ne kupuje, niti prodaje, samo obezbjeuje uslove za ravnopravnost uesnika trgovanja. Osnovne odrednice - definicije berze: organizirano triste vrijednosnih papira sa snanijom ili slabijom kontrolom drave, stalno mjesto gdje se, u tano odreeno vrijeme, susreu kupci i prodavaoci vrijednosnih papira radi trgovine, trgovina vrijednosnim papirima se odvija po pravilima berze, brzo, aukcijom, cijene se formiraju prema zakonima ponude i potranje.

Za berze se esto kae da su "trista nad tristima", upravo zbog znaaja i obima transakcija koje se na njima obavljaju. Kao specijalizirane i organizirane institucije, berze su zasnovane na tri temeljna koncepta: lino povjerenje, regulacija lanstva, objavljivanje informacija.

Lino povjerenje izmeu sudionika berzanskih transakcija je jedan od uslova uspjesnog poslovanja na berzi, jer se mnogo toga obavlja i zakljuuje na osnovu usmene korespondencije. Regulacija lanstva je vrlo stroga i precizna, a provode je organi berze, berzanska administracija i nezavisni auditori. Informacije o izvrsenim poslovima trebaju biti transparentno i aurno prezentirati investitorima, posrednicima i ostalim zainteresovanim stranama. Berze imaju visestruku ulogu u ekonomiji: Berze omoguavaju kompanijama prikupljanje kapitala za ekspanziju kroz prodaju dionica investitorima;

9

Mobilizacija

stednje

u

korist

investicija,

sto

doprinosi

snanijem

ekonomskom rastu i veoj produktivnosti kompanija; Podrska razvoju i rastu kompanija. Kompanije vide akviziciju kao mogunost da prosire svoju proizvodnu liniju, kanale distribucije, da bolje upravljaju rizicima, poveaju svoj trisni udio, ili steknu neku drugu potrebnu poslovnu vrijednost. Takeover bid (Ponuda za kupovinom dionica s ciljem preuzimanja kompanije). ili ugovor o merderu, ostvareni preko berze, je jedan od jednostavnijih i rasirenijih naina da kompanija raste kroz akviziciju ili spajanje; Raspodjela profita (kroz dividende i profit ostvaren trgovinom vrijednosnim papirima); Bolje korporacijsko upravljanje. Kompanije ije se dionice otvoreno prodaju na tristu kapitala imaju tendenciju boljeg menadmenta u odnosu na kompanije ije su dionice zatvorenog tipa; Investicijske mogunosti za male investitore; Berze omoguavaju vladama da prikupe kapital za finansiranje znaajnih infrastrukturnih projekata, prodajom dravnih obveznica; Berze su svojevrsni barometar ekonomije: kretanja cijena vrijednosnih papira i berzanski indeksi mogu biti indikator ekonomskih trendova. "Uesnici na berzi voeni su razliitim motivima, od kojih su najvaniji ekonomski, likvidnosni i spekulativni."4 Plasirajui svoja sredstva putem berzi, investitori ele ostvariti prinos na uloena sredstva. Takva odluka u direktnoj je vezi sa uzdravanjem od potrosnje i potencijalnim rizikom. Rizik ovakvih ulaganja obino je vei od onog na uloena sredstva kod depozitnih organizacija, pa bi oekivani prinosi trebali biti vei od onih koje nude banke ili osiguravajua drustva. Kupovinom dionica investitori uestvuju u rezultatu poslovanja preduzea. Likvidnosni motiv uestvovanja na berzi ispoljava se onda kada vlasnik vrijednosnih papira ima potrebu za pretvaranjem vrijednosnih papira u novac. Spekulativni motiv uestvovanja na berzi je elja investitora da ostvari profit na osnovu kursnih razlika vrijednosnih papira. Snage ili slabosti berzi odraz su kvaliteta provoenja funkcija berze:

4

Mersud Ferizovi, Finansijska trzista, (Ekonomski fakultet Univerziteta u Bihau), 2004., str. 180.

10

Omoguavanje

investitorima

da,

ulaganjem

sredstava,

uestvuju

u

upravljanju i finansijskim rezultatima poslovanja preduzea, proporcionalno procentu uloenih sredstava u ukupnom kapitalu preduzea. priznati preduzeima sredstva kojima se posuuje kapital vise orijentiran riziku od onog kapitala koji se moe posuivati od depozitnih organizacija; novi vlasnici kapitala u zamjenu za ovaj rizik trebali bi oekivati i vise stope povrata od onih koje nude organizacije (banke, osiguravajua drustva). Jednostavnost, kontinuitet i brzina procesa izvrsavanja transfera i prilagoavanja finansijske imovine.

3.1. Vrste berzi Berze mogu biti:

robne gde se trguje robom i uslugama: kafa, nafta, obojeni metali, pamuk, seer i usluge kao sto su transportne ili prekomorske

finansijske koje se djele na univerzalne i specijalizovane berze.

Univerzalne su one na kojima se trguje vridnosnim papirima, ali nije iskljueno trgovanje kratkoronim vrijednosnim papirima, novcem ili devizama. Na specijalizovanim berzama se trguje samo odreenim berzanskim materijalima, dugoroni vrijednosni papiri, berza zlata, berza deviza i plemenitim metalima. Berze se mogu podijeliti prema jos nekoliko kriterija: Prema predmetu berzanskog poslovanja: Robne, Novane i devizne, Berze vrijednosnih papira, o Berze vrijednosnih papira na tristu novca, o Berza vrijednosnih papira na tristu kapitala. Prema organizacionaoj formi i strukturi: Anglo-saksonski tip berze. Privatna institucija na akcionarskoj osnovi (Londonska i Njuorska berza). Francuski tip berze. Osniva se po posebnom zakonu i ima javno-pravni karakter. Drava bira njihove lanove i dobrim djelom uestvuje u poslovima

11

rukovoenja i upravljanja (Pariska berza, karakteristina jos za Spaniju, Italiju, Belgiju, Portugal, itd.). Mjesoviti tip berze zastupljen u Nemakoj i Svajcarskoj (Frankfurt, Cirih, Be). Drava ih osniva, rukovodi njima i vrsi nadzor nad njihovim radom. Broj lanova nije ogranien i lanovi mogu biti samo banke i druge finansijske organizacije. Ili Privatne berze osnovane kao dioniarsko drustvo Dravne berze ili berze koje se formiraju i posluju u skladu sa propisima drave. Prema preovlaujuoj vrsti poslova: Promptne berze, Berze terminskih trgovina.

Prema tehnologiji i nainu rada: Klasine, Elektronske.

3.1.1. Podjela berzi prema predmetu berzanskog poslovanja Na robnim berzama i berzama usluga trguje se razliitim robama i uslugama. Na novanim berzama trguje se novcem, a na deviznim stranim valutama i stranim deviznim sredstvima. Berza vrijednosnih papira doivjela je najvise promjena u razvoju i prisutna je velika diverzifikacija instrumenata finansijskog trista. Kupoprodaja vrijednosnih papira trista novca i trista kapitala vrsi se na: Berzama vrijednosnih papira na tristu novca, i Berzama vrijednosnih papira na tristu kapitala.

Pojedine berze specijalizirane su za pojedine vrijednosne papire, kao sto je, na primjer, berza fjuersa u Bostonu, ili berza opcija u ikagu (CBOE). 3.1.2. Podjela berzi prema organizacionoj formi Berze anglo-saksonskog tipa osnivaju se kao dionika drustva. U odnosu na regulaciju lanstva, regulaciju berze i nain poslovanja, upravljanja i kontrole, ove

12

berze su dosta konzervativne. Banke i drugi finansijski posrednici ne mogu biti lanovi ovih berzi, a uticaj drave je beznaajan. Ovo su dobro organizirana i relativno otvorena trista, jake berze sa nizom aktivnih institucija, snanom tehnikom podrskom, efikasnim plasmanom informacija i snanom kontrolom, uz siroku spektar instrumenata. U berze ovakvog tipa spadaju Londonska, Njujorska i Tokijska berza. Berze kontinentalnog tipa su javnopravnog karaktera, osnovane prema posebnim zakonima. Banke ne mogu biti lanovi ovakvih berzi. Drava ima znaajniji uticaj u rukovoenju i upravljanju. Broj lanova nije fiksan, a lanstvo se uplauje u kasu sindikata berzanskih agenata. Primjer berze ovog tipa je Pariska berza (Bourse de valeurs), kao i berze Belgije, Italije, Spanije, Portugala, i drugih evropskih zemalja. Berze mjesovitog tipa su kombinacija anglo-saksonskog i kontinentalnog tipa berze. Ove berze osniva drava koja organizuje, upravlja i vrsi kontrolu rada berze, a lanovi berze su samo banke i druge finansijske organizacije. Broj lanova berze nije ogranien, a tipian primjer berzi ovog tipa su berze u Frankfurtu, Cirihu i Beu. 3.1.3. Podjela berzi prema preovlaujuoj vrsti poslova "Najvaniji berzanski poslovi s obzirom na rok su promptni (dnevni), roni (terminski) poslovi, produeni (reportni) poslovi, pa se sa osnova preovlaujue vrste poslova mogu razlikovati berze na kojima su preovlaujui promptni poslovi i berze na kojima su preovlaujui terminski poslovi."5 Promptni berzanski poslovi su najjednostavniji i najrealniji berzanski poslovi. Zakljuuju se u vezi sa kupoprodajom vrijednosnih papira, u radno vrijeme berze i u slubenim prostorijama berze. Ovim poslovima eli se realno primiti ono sto se kupuje, a mogunost spekulacije kod ovih poslova je iskljuena. Poslovi zasnovani na utvrenim buduim obavezama, a kod kojih se javlja vremenski razmak izmeu izmeu dana zakljuenja i dana izvrsenja kupoprodaje, nazivaju se terminski poslovi. Ovakvi poslovi zakljuuju se na berzama opcija koje su specijalizirane za odreene instrumente finansijskog trista.

5

Mersud Ferizovi, Finansijska trzista, (Ekonomski fakultet Univerziteta u Bihau), 2004., str. 184.

13

3.1.4. Podjela berzi prema tehnologiji i nacinu rada Na berzama klasinog tipa trgovanje se obavlja aukcijom (izvikivanjem) cijena u slubenim prostorijama berze. Berze elektronskog tipa karakterise trgovanje uz podrsku informacionih sistema pomou kojih je povean obim trgovanja i efikasnost poslovanja. 3.2. Organi upravljanja i rukovoenja na berzi

Slika br.2 Organi berze

Izvor: Mersud Ferizovi, Finansijska trzista, (Ekonomski fakultet Univerziteta u Bihau), 2004., str. 185

"Skupstinu berze ine dioniari, osnivai berze, a ona odluuje o svim vanijim pitanjima vezanim za rad berze, kao sto su poveanje ili smanjenje osnovnog kapitala, donosenje statuta i pravila berze, izbor nadzornog organa, vanjskog revizora, odbora za reviziju, godisnji finansijski izvjestaj i ostala znaajnija pitanja."6

6

Mersud Ferizovi, Finansijska trzista, (Ekonomski fakultet Univerziteta u Bihau), 2004., str. 185.

14

Nadzorni odbor nadlean je za praenje poslovanja berze, rad uprave berze, a vrsi i ostale poslove po nalogu skupstine i u skladu sa statutom berze. Berzom upravlja generalni direktor i izvrsni direktori, koje bira nadzorni odbor i sa kojima zakljuuje menaderski ugovor sa detaljno utvrenim ovlastenjima, odgovornostima i pravima. Poslovodni organ sastavljen je od predstavnika banaka i drugih lanova, brokera, emitenata vrijednosnih papira, te predstavnika investicionih fondova i drugih nadlenih kapitalnih institucija, u vezi pripreme i donosenja pravilnika o radu berze, uslova berzanskog poslovanja, rukovoenja berzanskim poslovima, kontrole, nadzora i izvjestavanja nadzornog odbora i skupstine o poslovanju i rezultatima. Komisija za registraciju vrijednosnih papira nadlena je za prijem vrijednosnih papira, odnosno registraciju, te davanje saglasnosti za kotaciju odreene emisije vrijednosnih papira. Komisiju obino ine predstavnici lanova berze i firmi koje nisu po svom pozivu uesnici na berzi. Udruenje brokera (maklera) nadleno je za kontrolu i nadzor rada brokera, raspodjelu nadlenosti, kontrolu berzanskog kursa, izdavanje kursne liste za kotirajue vrijednosne papire. Ovo udruenje ine predstavnici zvaninih brokera. O eventualnim krsenjima dobrih poslovnih obiaja i sukobu interesa odluuje sud asti, koji u skladu s tim odreuje potrebne mjere. Berzanskom arbitraom rjesavaju se eventualni sporovi nastali u berzanskom poslovanju. 3.3. Ucesnici na berzi Trgovanje na berzi provodi se uglavnom posredstvom informacionih sistema, a trgovinom se mogu baviti samo ovlastena lica. "lan berze je privredno drustvo sa statusom pravnog lica, registrirano za obavljanje poslova posredovanja, a koje ispunjava uslove koje propisuje nadleni organ - komisija za vrijednosne papire, ali i uslove u skladu sa pravilima berze, sto znai da se trgovina na berzi povjerava strunom osposobljenom pravnom licu i profesionalnim i osposobljenim kadrovima, koji moraju imati potrebna ovlastenja od nadlenih organa."7 Berzanski uesnici mogu se svrstati u tri glavne grupe: interni uesnici (zvanini i slobodni), eksterni uesnici (berzanski trgovci) i lica ­ uesnici bez prava trgovine.

7

Ibid, str. 187.

15

Interni uesnici su brokeri, berzanski posrednici. To je osoba koja ima dozvolu za pristup na berzu i ovlasteni su da sklapaju berzanske poslove kao kupci i/ili kao prodavci. Poslove obavljaju u svoje ime i za tu raun, tj. za raun nalogodavca. Nalogodavac na taj nain moe ostati nepoznat (sto zavisi i od pravila koja vae na odreenom tristu). Berzanski posrednik (broker) ne snosi rizik i ne moe davati garancije za krajnji ishod posla, rizik u potpunosti snosi nalogodavac. Brokeri posluju samo sa drugim ovlastenim posrednicima, a predmet trgovine mogu biti robe i vrijednosni papiri koje su zvanino registrovani na berzi. Za svoju uslugu (posredovanje) naplauju proviziju tzv. brokerau. Brokeraa se obino odreuje kao procenat od obavljenog prometa, a koji opada sa porastom vrijednosti transakcije. "Eksterni uesnici su berzanski trgovci (dileri), koji su najese predstavnici banaka, investicionih fondova i drugih posrednikih organizacija."8 Diler se pojavljuje kao berzanski posrednik ali i kao ovlasteni maloprodavac za promet odreenih marki proizvoda. Dileri su jedna od najvanijih kategorija ovlastenih uesnika na berzi. Na njoj oni pristupaju kao principali tj. trguju u svoje ime i za svoj raun, sto znai da sami snose rizik. Kada kupuju od dilera na berzi, klijenti dobivaju aktivu iz portfolija samog dilera. Ova kategorija posrednika je osloboena plaanja provizije na berzi, ali ima obavezu da 75% svog prometa ostvari stabilizirajui triste. To znai da ne smiju prodavati ukoliko posljednja zakljuena cijena nije bila rastua, odnosno da kupuje ako posljednja cijena nije bila opadajua. Ovo vai za takozvane market mejkere, i pravila njihovog rada se razlikuju od berze do berze. Veina dilera obavlja i brokerske poslove za svoje klijente, pa je stoga uobiajen naziv diler-broker. Sva pitanja u vezi sa trgovinom vrijednosnim papirima na berzi obavlja se preko lanova berze (berzanskih posrednika), tako da je pomo profesionalnih brokera i dilera neophodna na tristima vrijednosnih papira. Na parketu (floor) posluju tzv. floor brokeri i specijalisti. Razlikuju se dva tipa floor brokera: komisioni broker i nezavisni floor broker. Komisioni broker radi za brokersku kuu, dok nezavisni broker posluje samostalno. Specijalist je trisni profesionalac koji vodi, upravlja aukcijskim procesom. On ima pet osnovnih funkcija:

8

upravlja aukcijskim procesom,

Mersud Ferizovi, Finansijska trzista, (Ekonomski fakultet Univerziteta u Bihau), 2004., str. 187.

16

izvrsava naloge floor brokera, slui kao katalizator, brine se o kapitalu, stabilizira cijene.

3.4. Ostali vaniji elementi berzanskog poslovanja Berzanski poslovi obavljaju se u vezi sa kupoprodajom vrijednosnih papira, deviza, robe. Postoji vise kriterija po kojima bi se mogli podijeliti berzanski poslovi. Tako razlikujemo berzanske poslove prema: 1. Vremenu realizacije poslova 2. 3. 4. 5. 6. promptni terminski specifini terminski poslovi Nainu izvrsavanja poslova neposredni klirinski Karakteru konkretnog ugovora fiksni uslovljeni Nainu zakljuenja ugovora automatizirani obini Koliini trisnog materijala pojedinani zbirni Mogunosti trgovanja vrijednosnim papirima na jednom ili vise trista poslovi preprodaje nearbitrani poslovi

Berzansko poslovanje obuhvata tri osnovne grupe poslova u okviru osnovne funkcije kupoprodaje vrijednosnih papira: 1) Priprema registracije emisije (registracija emisije i dozvola plasmana na berzi vrijednosnih papira)

17

komisija za registraciju i dozvolu plasmana na berzi vrijednosnih papira razmatra zahtjeve i prospekte emitenta, uz koji obino stoji izraeno misljenje podrske odabrane banke, kao posrednika u emisiji,

davanje saglasnosti za registraciju emisije i dozvole plasmana na berzi vrijednosnih papira (vrijednosni papiri koji nemaju dozvolu plasmana na berzi predmet su vanberzanske trgovine)

2) Uvoenje finansijskih instrumenata na berzu (kotiranje i formiranje kurseva) odreivanje emisionog kursa i odreivanje berzanskog kursa (stvarna vrijednost na tristu) formiranje kursa (u tano odreeno vrijeme, prema utvrenim uslovima i pravilima) i iskazivanje kursa (prema propisnim oblicima, iskazuje ga odgovorna osoba na berzanskom mjestu prodaje ­ pult), postoje i sluajevi kada kurs nije varijabilan, to je tzv. jedinstveni kurs (jednak poetni i zavrsni kurs) 3) Obavljanje berzanskih poslova kupovine i prodaje zakljuivanje ugovora o posredovanju, davanje posebnog naloga za konkretan berzanski posao zakljuivanje poslova kupoprodaje (promptni, terminski, specifini) registriranje poslova kupoprodaje objavljivanje kupoprodaja obostrano izvrsenje zakljuenih naloga.

Poslovanje investitora na berzi poinje izborom posrednika i zakljuivanjem ugovora o posredovanju. Investitor nalae posredniku da ispita uslove kupovine ili prodaje odreenih vrijednosnih papira. Ukoliko dobije odgovarajue i oekivane povratne informacije od posrednika, investitor potvruje nalog brokeru (posredniku), koji ga unosi u informacioni sistem i pokree kompjutersku proceduru. Broker upisuje nalog u registar i prosljeuje nalog svom partneru na berzi da izvrsi kupoprodaju. Partner ­ predstavnik brokerske kue, stupa u kontakt sa specijalistom radi procjene cijene. Nalozi moraju sadravati odreene elementi, jer e u suprotnom biti opozvani. Neki od neophodnih elemenata naloga su: oznaka operacije (kupovina ili prodaja), broj i naziv vrijednosnih papira, uslovi cijene, ogranienje punovanosti (validiteta). Nalozi se mogu podijeliti prema slijedeim kriterijima:

18

1. 2. 3.

Kvantitet nalozi odnosni na pojedinane vrijednosne papire nalozi odnosni na blok ili lot papire (od lot order...) Rok, ogranienje punovanosti dnevne (vanost prestaje istekom dana) sedmine mjesene Postavljeni uslovi u vezi sa kupovinom ili prodajom nalozi "prema tristu" limitirane cijene (limit sell order) stop nalog market on open GTC nalog (good till canceled)

"Po registraciji poslova kupoprodaje, isti se objavljuju, a na osnovu ispostavljene zakljunice o izvrsenoj kupoprodajnoj transakciji realiziraju se sve pripremne radnje za plaanje vrijednosnih papira."9 Nadlena institucija (registar) duna je obavjestavati vlasnike o izvrsenoj transakciji. Berzanski posao moe se izvrsavati neposredno (stranke se direktno dogovore o nainu izvrsavanja preuzetih obaveza), a najese posredno (preuzete obaveze se izvrsavaju posredstvom odreene institucije za ovakvo posredovanje).

4. TRGOVANJE NA BERZI

Organizacija berze slina je koncentrinim krugovima u ijem centru se nalazi sama berza sa svojim slubama, prateim organizacijama i institucijama. Kada je nastajala prvo je oformljen prvi krug trgovaca, a zatim se formirao njegov centar i periferija. Neposredni trgovci i dalje predstavljaju kljuni mehanizam berzanskog trgovanja. Na velikom broju berzi postoji tano propisan broj mjesta za ove ekskluzivne igrae koji se zakupljuje na godisnjem nivou. To su boksevi iz kojih broker komunicira sa svojom brokerskom kuom u vezi daljih poslova. Na parketu se nalaze i pultovi i tano se zna kojom se hartijom ili predmetom trgovanja trguje za kojim pultom. Ovo dovodi do bre i jednostavnije realizacije poslova. esto je predmet trgovanja

9

Ibid, str. 200.

19

odvojen i vremenom tako da se tano zna u kom vremenu se trguje kojim materijalom (Maarska berza). Svaki naredni krug igraa kako se udaljuje od centra ima manje prava u procesu berzanskog trgovanja. Prvi u drugom krugu trgovanja oko berzanskog centra nalaze se opet berzanski posrednici, ali bez prava uesa na zvaninim berzanskim sastancima i zakljuivanje poslova na njima. I ova grupa igraa mora, prije pristupanja trgovini da zadovolji stroge kriterijume vezane za poslovnu pouzdanost. Uesnici u drugom krugu slue kao veza sireg trista sa ovlastenim igraima na berzanskom parketu. Trei po redu su savjetnici za investiranje u terminske ugovore, a etvrti firme koje upravljaju otvorenim raunima za investiranje. Odmah iza prvog kruga, na nekim manje razvijenim tristima dolazi otvoreno triste na kome ovlasteni posrednici nalaze klijente. Na taj nain, prikupljaju se slobodna sredstva na tristu i preko sistema berzanskog poslovanja kanalisu u odreenim pravcima. Sa druge strane ovog lanca nalaze se preraivai, krajnji potrosai i primarni proizvoai kojima berza donosi sline pogodnosti u poslovanju. Berza se razlikuje po tome ime se trguje i kako se trguje. Predmet trgovine nije prisutan na mjestu trgovanja pa zato mora biti podloan tipizaciji i standardizaciji. Kod novca i vrijednosnih papira to nije problem, meutim, sa robom je nesto drugaije ­ standardizaciji su podlone sirovine i proizvodi prvog stepena obrade. Finalnim proizvodima se ne moe trgovati na berzi. Postupkom standardizacije postie se da predmet trgovine bude po svim osobinama istovjetan u najmanjim koliinama kako i u najveim. Na berzi se trguje na rije, ova rije je svojevremeno bila obezbijeena povjerenjem i ugledom malobrojnih trgovaca koji su uestvovali u transakcijama. Razvojem trgovine ovo povjerenje se institualizuje i biva zamjenjeno mreom pravila po kojima se trguje ­ uzansama. Svako ko eli da trguje na berzi mora unaprijed da ih prihvati. Iz naprijed navedenog proizilazi da je berza je mjesto na kome se trguje tipiziranom robom po unaprijed utvrenim pravilima. Globalna berza sve vise marginalizuje odreeno mjesto na kome se odvija trgovina i ona postaje sveobuhvatna putem mrenog povezivanja.

20

U donosenju uzansa i standarda vezanih za trgovinu

berze su dobrim dijelom

samostalne, isto kao u kontroli njihove primjene i sankcionisanja odstupanja od njih. U tu svrhu pri berzama rade posebni berzanski sudovi ­ arbitrae. Sama sustina berzanskog trgovanja ostala je ista, jos od vremena flamanskih trgovaca, jer je zadrala svoje osnovne kumulativne elemente:

trgovina bez uzorka ­ na rije, povjerenje i njegovu zastitu, odreene uslove trgovanja jednake za sve uesnike.

Trgovina se odvija po posebnim pravilima berze, obino potvrenim od strane dravne vlasti. Na berzi se samo zakljuuju poslovi, dok se isporuke i plaanja odvijaju van berze. Pravila trgovanja na berzi izrasla su iz obiajnog trgovinskog prava i uobliavala su se zajedno sa postepenim nastankom berze tokom razvoja trista i trisnih odnosa. Ova pravila imaju dvostruku funkciju:

da obezbjede standardizaciju predmeta trgovine i samih pravila trgovanja da prue zastitu uesnicima u trgovanju

Pravila ureuju nain rada berzanskih slubi. Ona su kodifikovana u zbornike pod razliitim nazivima. Berza je duna da u svom poslovanju obezbijedi:

zakonito obavljanje trgovine na berzi, zastitu interesa uesnika na berzi postovanje pravila i standarda berze koji se odnose na ponasanje uesnika na berzi,

informacije za javnost o svim injenicama znaajnim za rad berze

Berza je duna da organizuje informacioni sistem preko kojeg e javnost obavjestavati o:

trisnom materijalu kojim se trguje na berzi, kotacijama na berzi, obimu ponude i tranje na berzi, obimu zakljuenih poslova na berzi po vrsti trisnog matrijala,

21

poetnoj, srednjoj i zakljunoj cijeni pojedinog trisnog matrijala, berzanskim indeksima, drugim podacima za koje organ berze utvrdi da su znaajni za rad i stabilnost berze.

4.1. Berze u svijetu i regiji Ako se posmatra triste vrijednosnih papira prema kriteriju mjesta na kojem se obavlja kupoprodaja vrijednosnih papira, tada triste vrijednosnih papira obuhvata: 1. berzanski promet koji se ostvaruje na slubenom dijelu berze kao institucije trista kapitala 2. vanberzanski promet koji se ostvaruje van slubenog dijela berze Berzanski promet predstavlja ukupnost transakcija vrijednosnih papira na tzv. slubenom dijelu berze koji se jos naziva i berzanski ring, pit ili floor. To je zapravo posebno odreen i ureen prostor (ili vise prostorija) za obavljanje transakcija unutar zgrade berze. Njujorska berza (NYSE) na primjer, ima etiri takve posebno ureene sale za transakcije vrijednosnim papirima od kojih je jedna najvea i zove se centralna sala za trgovinu.

Slika br 3. Nacrt centralne sale za trgovinu na NYSE

Izvor: http://www.nyse.com

22

Vanberzanski promet predstavlja trisne transakcije vrijednosnim papirima koje se realizuju van slubenog dijela berze odnosno van berzanskog ringa. Ova vrsta prometa na tristu vrijednosnih papira je vea od berzanskog i obuhvata: promet u okviru berzanskog poslovnog prostora (zgrade berze), ali van berzanskog ringa (slubene prostorije za trgovinu) i naziva se promet po kulisama ili trgovina van pulta, promet preko saltera banaka i preko drugih posrednika na tristu kapitala i naziva se meubankarski promet na tristu kapitala ili salterski promet vrijenosnim papirima ili over the counter market - OTC triste, promet koji se ostvaruje neposredno izmeu uesnika na tristu kapitala, bez obzira na mjesto i nain obavljanja kupoprodaje vrijednosnih papira i naziva se slobodni promet vrijednosnim papirima, nezvanina trgovina

vrijednosnim papirima i sl. Svi ovi segmenti trista vrijednosnih papira meusobno su zavisni i meusobno se dopunjuju, omoguujui skladno i stabilno funkcionisanje cjelokupnog trista kapitala i doprinosei stabilnom funkcionisanju finansijskog trista u cjelini. Danas su rijetka trista na kojima ne djeluje bar jedna berza. Najvaniji berzanski centri su Njujork, London, Tokio, Franfurkt i ikago. Najvea je Njujorska berza vrijednosnim papirima. U svijetu danas postoji veliki broj berzi vrijednosnim papirima (berzi efekata). Najznaajnije svjetske berze efekata su: Njujorska berza - New York Stock Exchange (NYSE), Tokijska berza - Tokyo Stock Exchange (TSE), Londonska berza - London Royal Stock Exchange (LSE), Frankfurtska berza - Frankfuter Wertpapierbörse, Amerika efektna berza - American Exshange (AMEX), Berza u Hong Kongu - Hong Kong Exchange, Ciriska berza - Züricher Effektenbörse i dr.

Pored ovih najznaajnijih svjetskih berzi, u svijetu postoji i veliki broj drugih berzi. U Evropi su, takoe, znaajne i berze u Parizu, Amsterdamu, Milanu, Madridu, Helsinkiju, Briselu, a u novije vrijeme i berze u Pragu, Bratislavi, Budimpesti, Varsavi i dr. 23

Njujorska berza - NYSE je osnovana 1792. god. Na njoj se trguje dionicama i djelimino investicionim certifikatima. Kurs vrijednosnih papira odreuje se prema odnosu ponude i tranje i izraava se u amerikim dolarima. Najznaajniji indeksi dionica koji se raunaju na ovoj berzi svakako su: The Dow Jones Indexes, NYSE Indexes, Standard and Poor's 500 (S&P 500), Standard and Poor's 100 (S&P 100), Value Line Average Composite Index - VLA, i dr.

Tokijska berza - TSE je osnovana 1878. god. Na njoj se trguje preteno domaim vrijednosnim papirima. Na ovoj berzi uestvuju kako velike kompanije i banke tako i sitni dioniari. Najznaajniji indeks akcija je NIKKEI 225 ija je polazna osnova 1949. god. i zasniva se na prosjenom kotiranju dionica oko 225 preduzea. Londonska berza - LSE je osnovana 1802. god. Na njoj se trguje dionicama, obveznicama, investicionim certifikatima. Znaajan udio u njenom poslovanju imaju strani vrijednosni papiri. Najznaajniji indeks dionica je Financial Times Index FTSE 100. Frankfurtska berza je osnovana 1585. god. Na njoj se trguje dionicama i obveznicama domaih ali i stranih emitenata, prije svih amerikih i japanskih. Najznaajniji indeks dionica je DAX index koji se zasniva na kotiranju dionica 30 najznaajnijih preduzea i banaka u SR Njemakoj, te FAZ index koji je formiran od strane dnevnog lista Frankfurter Allgemeine Zeitung. U svijetu su poznata i elektronska (vanberzanska, dilerska) trista vrijednosnih papira: NASDAQ organizovan od nacionalne asocijacije dilera SAD, koji primjenjuje grupu Nasdaq Indexes, SEAQ-I (Stock Exchange Automated Quotation System International) u Velikoj Britaniji, SOFFEX u Svedskoj i dr.

24

Na prostoru jugoistone Evrope rade Beogradska berza, Sarajevska, Banjaluka, Zagrebaka, Varadinska, Ljubljanska, Budimpestanska, Atinska, Bugarska, Makedonska i Crnogorska berza.

Slika br. 4. Tabelarni prikazi organizacije rada berzi u drzavama u regiji

Izvor: Uporedni pregled regulatornog okvira trzista kapitala SEE ­ Dr. Mirko Pulji 2007.g

25

4.2. Trgovanje na berzama u Bosni i Hercegovini Kao sto je ve ranije reeno, trgovanje vrijednosnim papirima se vrsi iskljuivo na berzi. Takvu vrstu trgovanja ne moe vrsiti nijedan pojedinac. Neohodno je postojanje profesionalnih posrednika, tj. brokera ili posrednika, uesnika na berzi. Proces trgovanja zapoinje sa investitorima, koji ele da kupe ili prodaju dionice. Po dolasku posrednika, prvo moraju potpisati "Opsti ugovor o posredovanju" s posrednikom. Ovaj ugovor se potpisuje samo pri prvoj posjeti i predstavlja osnovu za izdavanje instrukcija (naravno, sve dok se posrednik ne izmijeni). Prilikom davanja platnog naloga, prvo se mora izvrsiti avansno plaanje na raun posrednika za dionice koje se kupuju. Prilikom prodaje dionica, posrednik moe traiti od Registra vrijednosnih papira certifikat o statusu klijentovog rauna. Nakon izvrsenja naloga, posrednik izdaje potvrdu za nalog. Na veini berzi u svijetu trgovina se obavlja elektronski, bez fizikog prisustva brokera na berzi. Brokeri su povezani na sistem trgovanja (BTS) berze preko svojih radnih stanica. Osnova koncepta elektronskog trgovanja je elektronska knjiga narudbi. Knjiga narudbi moe se opisati kao tabela u koju se upisuju sve kupovne narudbe u lijevoj koloni, i sto podrazumijeva da sto su nalozi cijena prihvatljiviji (prihvatljivi na kupovnoj strani = visa cijena; prihvatljivi na prodajnoj strani = nia cijena) ima visi prioritet u knjizi narudbi. Ukoliko je identina cijena za dva naloga, ona koja se unese u knjigu naloga prije, ima vei prioritet. Nalog u knjizi uslovljava redoslijed ispunjavanja - sto su nalozi vise rangirani, nalozi e biti izvrseni prije nierangiranih naloga. Na berzama u BiH, procedure trgovanja sredstvima kontinuiranog metoda (MFTS visestruko odreen period) i periodinim aukcijama na kojima presudnu ulogu igra cijena. Trgovanje se vrsi pet puta sedmino - radnim danima. Kako se trgovanje u odreenom simbolu vrsi odreeno je likvidnosu ovih dionica. Likvidnost u ovom kontekstu se ne odnosi na finansijsku likvidnost kompanije, ve na likvidnost dionica. Vea likvidnost podrazumijeva ese (dnevno) trgovanje dionicama, s malim fluktuacijama i postojanjem vee knjige narudbi. S druge strane, mala likvidnost je okarakterisana niskim intenzitetom trgovanja (sporadinim), s veim fluktuacijama u cijeni dionice i manjim brojem narudbi u simbolinoj knjizi narudbi. Trgovanje dionicama s niskom likvidnosu se odvija putem aukcije. Ovaj metod obuhvata sve naloge koji se prikupljaju u knjigu narudbi do odreenog momenta ili 26

aukcije. Narudbe nisu izvrsene, bez obzira na mogua podudaranja izmeu cijena nekih narudbi. Ovo tristu omoguava vise informacija. Osnovni cilj koncentrisanja narudbi na ovaj nain je da se smanji asimetrija informacija koja je veoma naglasena kod dionica s visokim stepenom likvidnosti. Druga karakteristika trgovanja na aukciji jeste da se sve transakcije obavljaju po aukcijskoj cijeni. Kod MFTS metode, transakcije se vrse automatski, ukoliko se kupovne i prodajne narudbe poklapaju u cijeni, tako da jedan vrijednosni papir moe imati vise od jedne cijene u toku jednog dana. Zvanina stopa je ponderisani prosjek svih zatvorenih transakcija za taj dan, osim za aplikacije. Ovaj program se koristi za trgovanje dionicama emitenata na kotiranju i primarnim slobodnim tristima. Druga razlika izmeu ova dva pristupa je da neke vrste narudbi ne mogu biti koristene na aukcionom trgovanju. Prilikom revidiranja MFTS, kada se neki simboli prebace iz MFTS na aukciju, posrednici moraju kontaktirati sa klijentima sa uslovnim narudbama da se povuku i, gdje je to primjereno, unose se druge narudbe. Drugi oblik trgovanja na berzi su posebne aukcije, koje moe koristiti drava, investicioni fondovi i drugi investitori koji ele prodati odreeni paket vrijednosnog papira. Za investitore koji nisu ni dravni niti investicioni fond, ponuena koliina ne smije biti manja od 5% emitentovog ukupnog broja vrijednosnih papira. Berza informise trisne uesnike i javnost o datumu aukcije, ponuau i o cijeni i koliini vrijednosnih papira. Metode koje se koriste ukljuuju metode u kojima je dominantna cijena i metod visestrukih cijena. Kod metoda u kojem je dominantna cijena, prodajna narudba se unosi na prvi dan, nakon ega je mogue unijeti kupovne narudbe. Kod metode visestrukih cijena, prvi dan unosa utvruje emitent. Javne ponude preko berze se mogu smatrati modernijim i transparentnim nainom unosenja vrijednosnih papira od tradicionalnih, gdje se unos vrsi potpisivanjem izjave o unosu s depozitnom bankom. "U BiH, lanovi berze mogu obavljati transakcije izvan organizovanog trista - tzv. "blok transakcije". Najnia vrijednost blok transakcije je 500.000,00 KM. Osobe koje uestvuju u blok transakciji moraju dogovoriti uzajamni ugovor prodaje za odreene dionice prije izvjestavanja o transakciji na berzi. Iako se o bloku transakcija izvjestava berza, izvjestavanje po kojoj cijeni je transakcija izvrsena ne utie na

27

formiranje cijene za odreeni vrijednosni papir. Tree osobe ne mogu kupovati vrijednosne papire iz blok transakcije, kako ne bi vrsile uticaj na cijenu po kojoj e biti zatvorena. "10 Pored berze, uesnici na tristu kapitala u Federaciji BiH su: Komisija za vrijednosne papire FBiH: dravna institucija koja se brine da promet i izdavanje vrijednosnih papira idu na zakonit nain. U tu svrhu, Komisija ima siroko zacrtana ovlastenja. Registar vrijednosnih papira: centralno mjesto gdje se uvaju svi podaci o dionicama, ukljuujui i vlasnistvo nad njima. Svaki graanin FBiH koji posjeduje dionice ima svoj raun u Registru. Brokerske kue: ili profesionalni posrednici su firme koje se bave posredovanjem u prometu vrijednosnih papira. Shodno zakonu, sav promet vrijednosnim papirima mora da ide preko brokerskih kua. Jedino one imaju pravo iznositi naloge na berzu, nakon sto ih dobiju od svojih klijenata. Banke depozitari: komercijalne banke koje imaju dozvolu za obavljanje tzv. depozitarskih poslova. Svaka brokerska kua ima svoju banku depozitara preko koje prima uplate i vrsi isplate. Graanin koji eli kupiti dionice uplatit e novac za kupovinu dionica na namjenski raun brokerske kue kod njene depozitarne banke. Isto tako, kao prodavac, banka depozitar klijenta brokera e na raun klijenta prebaciti novac od prodaje dionica.

5. ELEKTRONSKO TRGOVANJE NA BERZI

"Buttonwood Agreement" je dogaaj iz kojeg je nastala Njujorska berza (New York Stock Exchange ­ NYSE). U poetku su se transakcije obavljale u bifeu smjestenom u Wall i Water ulici u donjem Manhattanu. Transakcije su se obavljale pregovorima "licem u lice". Od samog poetka, NYSE je bila lanska organizacija ­ klub ­ u kojoj su mogli trgovati samo lanovi koji su plaali odreene lanarine koje su sami utvrivali. Od svakog potencijalnog lana se zahtijevalo da kupi lanstvo, ili mjesto, da bi poslovao na berzi. Nalozi su se prenosili runo do odreenog mjesta gdje se odigravala trgovina izmeu lanova. Savremena tehnologija trgovanja je u kontradikciji sa tradicionalnom organizacijom berze. Objekat ­ bife ­ se promijenio. Zapravo, savremena berza vise nije neko

10

http://www.cbbh.ba/index.php?id=696&lang=bs

28

odreeno mjesto. Umjesto toga, to je informatiki sistem preko kojeg se transakcije pozivaju, izvrsavaju i poravnavaju sa malo ili nikako ljudske intervencije. Uloga brokera i dilera se promijenila, a potreba za fizikim susretom je postala od malog znaaja. Konkurencija od strane potpuno elektronskih trista (ECN) i regionalnih berzi (Boston, Chicago, Philadelphia, Pacific, Cincinnati), kao i regulatorni pritisci, natjerali su NYSE da se prilagoava. Uloga lanova kao brokera i dilera e slabiti, a njihova uloga kao vlasnika i administratora tehnoloskih rjesenja e jaati. Najjasniji izraz promjena je najava NYSE, 20. aprila 2005. godine, da e postati javno preduzee i da e se spojiti sa Archipelago, jednim od najuspjesnijih ECN. ECN (electronic communications networks - elektronske komunikacione mree) - je izraz koji se koristi u finansijskim krugovima za vrstu informatikog sistema koji omoguava trgovanje finansijskih proizvoda izvan berze. Primarni proizvodi kojima se trguje putem ECN-a su dionice i valute. ECN je nastao 1998. godine, kada je SEC (U.S. Securities and Exchange Commission) odobrio njihovo stvaranje. ECN pojaava konkurenciju meu firmama koje trguju vrijednosnim papirima i valutama smanjenjem transakcijskih troskova, omoguavajui klijentima potpuni pristup platformama preko kojih se trguje, a tradiocionalno "radno vrijeme" razmjene vise nije ograniavajui faktor . NASDAQ, suoen sa jos veim pritiskom konkurencije od NYSE, najavio je spajanje sa Instinet, druge glavne ECN. Posljedica ovih spajanja bila je poveana elektronska trgovina na svim finansijskim tristima. NASDAQ je akronim za National Association of Securities Dealers Automated Quotations je amerika elektronska berza dionica sa sjedistem u New Yorku. Vlasnik i operator je The Nasdaq Stock Market, Inc. ije se dionice prodaju na vlastitoj berzi pod znakom NDAQ, s poetkom u 2002. NASDAQ je najvea elektronska berza u Sjedinjenim Amerikim Dravama. Sa otprilike 3.300 kompanija, u prosjeku izmjenjuje vise dionica po danu nego druge amerike berze. Glavni direktor je Robert Greifeld. U ovom dijelu rada, razmatrat e se kako je elektronska trgovina promijenila amerike berze, poevsi od pregleda kako funkcionise trgovanje vrijednosnim papirima, a zatim razmatrajui dalji niz znaajnih pitanja. Kako su poslovi tradicionalnih dilera na NYSE i Nasdaq pogoeni elektronskom trgovinom? Kako se elektronske komunikacione mree razlikuju od tradicionalnih trista? Kako e elektronska trgovina uticati na bid-ask raspon i troskove provizije? Kakvi suptilni

29

problemi nastaju u elektronskoj trgovini kada se interesi dilera i kupca razilaze? Da li e kompjuterski programi zamijeniti ljudsku procjenu? Kakav je uticaj elektronske trgovine na broj i vrstu vrijednosnih papira? Kakva je uloga regulative na elektronskim tristima? 5.1. Proces trgovanja na berzi Triste vrijednosnih papira je najjednostavniji oblik finasijskog posrednika. Za razliku od banaka, koje depozite pretvaraju u kredite, triste vrijednosnih papira samo prenosi vlasnistvo sa jednog investitora na drugog. Ovaj zadatak bio bi jednostavan ako bi kupac i prodavac stigli u isto vrijeme i htjeli trgovati istim iznosima po istim cijenama, ali to nije sluaj u praksi. Prema tome, triste mora imati mehanizam za traenje druge strane trgovine i da obezbjedi likvidnost kada to druga strana ne moe. Informatike tehnologije utiu na trista koja su najefikasnija u obavljanju ovakvih zadataka. Proces trgovanja poinje kada investitor ­ kupac, izda nalog svom brokeru da kupi ili proda odreeni vrijednosni papir. Osnovni tipovi naloga su trisni nalog, koji obavezuje brokera da trguje odmah po najpovoljnijoj cijeni, ili limit nalog, koji specificira maksimalnu cijenu kupovine, odnosno minimalnu cijenu prodaje. Broker, zatim, usmjerava nalog na odreeno triste. Tradicionalno, nalozi sa NYSE liste usmjereni su na NYSE, dok su nalozi NASDAQ liste usmjerene na Nasdaq Stock Market. Meutim, u novije vrijeme, veza izmeu listinga i trgovanja vrijednosnim papirima sve vise slabi. Vrijednosni papir moe biti na listingu vise berzi, ali primarni listing ostaje na NYSE ili Nasdaq listi i, u manjoj mjeri, American Stock Exchange (AMSE). Tabela br. 1 prikazuje neke osnovne podatke o berzama na kojima se trguje vrijednosnim papirima u Sjedinjenim Amerikim Dravama. Vrijednosnim papirima moe se trgovati i na drugim tristima, pored onih na kojima su izlistani, sto je propisano UTP (Unlisted trading privilege) pravilom Komisije (U.S. Securities and Exchange Commission). Na primjer, oko 20% volumena NYSE vrijednosnih papira predmet je trgovine na drugim berzama (kao sto je prikazano u Tabeli 1). Nasdaq berza trguje samo sa oko 51% vrijednosnih papira sa svog listinga. Oko 42% obrta Nasdaq papira je predmet trgovine na dva najvea ECN-a, Archipelago i Instinet. Prema tome, berzanski posrednici imaju mogunost usmjeriti vrijednosne 30

papire i na druge berze, ne samo na one ijem listingu vrijednosni papir pripada. Iako su spomenuti merderi Archipelago i NYSE, Insinet i Nasdaq, smanjili ovakve mogunosti, pojaala se konkurencija izmeu NYSE i Nasdaq u meusobnom trgovanju papirima sa njihovih listinga.

Tabela br. 1 Listing i trgovina vrijednosnih papira u 2004. Godini

NYSE Broj (primarni listing) Vrijednost (milijarde $) Procenat u NYSE izlistanim VP Procenat u Nasdaq izlistanim VP

Izvor: Ibid, str. 155

Nasdaq izlistanih

AMSE

Regionalno

ECN VP

2,780

3,200 izlistanih

650

a

0 VP

17,800

3,700

53

a

0 udjela

79%

14%

0%

4%

3% udjela

0%

51%

0%

7%

42%

Napomene:

a

Listinzi regionalnih berzi su mali i malo doprinose ukupnom obimu.

Gotovo cijeli njihov obim je u obimu primarnog listinga vrijednosnih papira NYSE ili NASDAQ. Nakon sto je odreeni nalog usmjeren na odreenu berzu, on se izvsava, a konfirmacija se salje klijentu. Ukoliko je cijeli proces automatizovan, koraci od otvaranja naloga, usmjeravanja naloga, izvrsenja naloga i konfirmacije, mogu biti izvrseni u sekundama, moda ak i milisekundama. Posljednji korak u procesu trgovine je prijenos vlasnistva i plaanje. Na Amerikom tristu vrijednosnih papira, posljednji korak se izvrsava u roku od tri dana putem baze podataka u Agenciji za vrijednosne papire (the Depository Trust and Clearing Corporation - DTCC). Najkritiniji momenat u procesu trgovine je izvrsenje naloga, jer se u tom momentu odreuje cijena. Taan proces prema kojem je transakcija izvrsena i cijena odreena varira od berze do berze i tokom razliitih dijelova dana. Za vrijeme otvaranja mnogih berzi, ukljuujui NYSE, izvrsenje naloga odvija se po metodi preovlaujue cijene (call auction), gdje se nalozi pristigli prije otvaranja grupisu i izvrsavaju po

31

jedinstvenoj cijeni. Kompjuterski algoritam izraunava cijenu, prilikom otvaranja, koja e maksimizirati obim trgovanja. Po otvaranju berze, trgovanje se odvija kontinuirano, prema pristizanju naloga. Na kontinuiranoj dilerskoj berzi, trisni nalozi izvrsavaju se po bid i ask cijeni koju postavljaju dileri. Na primjer, ako je bid cijena po kojoj su dileri spremni kupiti $30,00, a ask cijena po kojoj su spremni prodati $30,10, onda e investitori koji ele kupiti kupovati po $30,10, a investitori koji ele prodati prodavat e po cijeni od $30,00. Dileri trguju za svoj raun, za razliku od brokera koji posluju kao agenti (za proviziju), i zarauju na razlici izmeu bid cijene (po kojoj kupuju) i ask cijene (prema kojoj prodaju). Berze obveznica, devizne berze i Nasdaq berza primarno su dilerske berze. Bid ­ ask spread (raspon) je mjera troskova posredovanja. Dileri pruaju uslugu posredovanja i zarauju spread, a naruioci posredovanja plaaju spread. Spread je kompenzacija dilerima za rizik koji preuzimaju kada kupuju (ili prodaju) vrijednosne papire, kao i pokrie troskova obraivanja prodaje. Takoer, spread moe predstavljati monopolski namet kada dileri imaju trisnu mo. Na kontinuiranom aukcijskom tristu, dolazei trisni nalozi trguju se po cijenama odreenim limit nalozima koji su upisani u knjigu naloga. Limit cijene u knjizi predstavljaju bid-ask cijene aukcijskog trista. Prednost kontinuirnog aukcijskog trista je u tome sto se moe rei da ulagai trguju direktno sa drugim ulagaima. U stvari, isto kontinuirano aukcijsko triste neprikladno je za mnoge vrijednosne papire, jer je nedovoljan broj limit naloga da bi se odrala likvidnost. Berze, poput NYSE i AMSE, su dilersko-aukcijske berze u kojima su limit nalozi suplementirani likvidnosu koju omoguavaju specijalisti. Specijalist je trisni profesionalac koji vodi, upravlja aukcijskim procesom. On obavlja vise funkcija: upravlja aukcijskim procesom; izvrsava naloge flor brokera; slui kao katalizator ­ dodirna taka izmeu brokera sa prodajnim i kupovnim nalozima; brine o kapitalu i stabilnosti cijena. Tabela br. 2 daje primjer knjige limit naloga sortiranih prema cijeni. Prije upotrebe kompjuterske tehnologije, limit nalozi unosili su se runo u knjigu. Danas se nalozi unose u kompjutere i prikazuju na ekranu. Na NYSE, prilikom izvrsenja naloga, specijalista e odrediti kojim e se od dolazeih naloga trgovati sa kojim limit nalogom u knjizi (ili kojim flor brokerom). Elektronske komunikacijske mree omoguavaju da se itav ovaj proces trgovanja odvija automatski. Dolazei limit nalozi se unose automatski, prikazani i izvrseni u raunarima naspram dolazeih

32

trisnih naloga. Na primjer, knjiga za kompaniju ABC u Tabeli br. 2 prikazuje da e svaki limit nalog moe kupiti do 1.000 dionica po cijeni od 20,87$/dionici. Trisni nalog za prodaju do 1,000 dionica trgovat e sa ovim limit nalogom po cijeni od 20,87$. Trisni nalog za kupovinu trgovat e po najnioj ask cijeni, koja je 20,93$. U sluajevima kada se radi o vrlo aktivnim dionicama, nalozi pristiu vrlo rapidno i male promjene cijena se desavaju tako frekventno da ekran naprosto treperi od jedne do druge cijene. Za manje aktivne dionice, promjene mogu biti rjee, pa je intervencija dilera ili drugih trgovaca potrebna da bi se osigurala likvidnost.

Tabela br.2 Limit nalozi dionica kompanije ABC

Bid Cijena 20.87 20.86 20.83 20.74 20.72

Izvor: Ibid, str. 157

Ask Koliina 1000 1500 1500 200 100 Cijena 20.93 20.94 20.99 21.00 Koliina 1000 100 300 2000

5.2. Specijalisti na NYSE Specijalisti zauzimaju centralno mjesto u poslovanju NYSE. Kao dileri, specijalisti stabiliziraju cijene papira kupujui onda kada javnost prodaje, i prodajui onda kada javnost kupuje. Kao brokeri, specijalisti predstavljaju naloge lijeve strane knjige limit naloga i izvrsavaju ih onda kad smatraju da su cijene najpovoljnije. Ta centralna uloga specijalista nije se mnogo promijenila uprkos pojavi elektronske trgovine. Na primjer, 1975. godine, specijalisti u ulozi dilera inili su 25,4% obima, a 2003. godine, taj procenat iznosio je 25%. Meutim, promijenio se sam nain trgovanja. Veina naloga na NYSE pristie elektronski putem SuperDot sistema, koji usmjerava naloge direktno na knjigu specijaliste. 2002. godine, preko 98% svih naloga i 70% trgovanja usmjereno je preko SuperDot sistema. Bilans naloga je u obliku krupnihtransakcija koje se pregovaraju "upstairs" telefonski ili kojima trguju flor brokeri.

33

Tehnologija je promijenila ulogu specijalista na druge naine. 1975. godine, 381 individualni specijalista je imao svoje mjesto, a postojalo je 67 firmi specijalista organizovanih kao partnerstva. Danas je broj individualni specijalista otprilike isti, ali su organizovani u samo sedam firmi, organizovanih kao korporacije. Konsolidacija dilerskih firmi na NYSE (kao i na drugim berzama) reflektuje ekonomiju obima u dilerskom biznisu. Mjesta koja ne posjeduju specijalisti dre flor brokeri i brokerske firme koji salju naloge na NYSE. Flor brokeri trguju kao agenti za institucionalne investitore kada su u pitanju sloenije trgovine od onih koje bi se mogle usmjeriti putem SuperDot platforme. Daljim razvojem elektronskog trista, tradicionalni flor brokeri su ugroeni. Brokerske firme koje ele slati naloge direktno na NYSE, moraju biti lanovi. lanstvo u NYSE, bilo kao specijalista ili neki od brokera, odraava se u cijeni mjesta. Kako alternativna elektronska trgovina raste, potreba za direktnim fizikim pristupom NYSE opada, pa je za oekivati da e opadati cijena mjesta na NYSE. "U januaru 2005. godine, cijene mjesta pale su na 975,000$, ali su dramatino porasle na 3 miliona $ u augustu 2005. (kao posljedica oekivanih koristi od otvaranja prema javnosti i merdera sa Archipelago)".11 Specijalisti se esto kritikuju zbog konflikta njihove dvojne uloge kao brokera (lijeva strana knjige naloga) i dilera (kada trguju za svoj raun). Njihovo poznavanje knjige i njihova centralna uloga u procesu omoguava im prednost koju mogu iskoristiti u svoju korist, a na stetu naloga za koje vrse brokersku uslugu. Amerika agencija za vrijednosne papire i berze (U.S. Securities and Exchange Commission) i regulativa NYSE zabranjuju specijalistima operacije koje mogu ostetiti investitore, sto je i negativno i afirmativno za specijaliste. Negativni aspekt tih zabrana i obaveza je da su specijalisti ogranieni na trgovanje onoliko koliko je to neophodno da bi se odralo fer i uravnoteeno triste. Sa druge strane, afirmativni zahtjevi Agencije obavezuju specijaliste da trguju za svoj raun da bi odrali kontinuitet i stabilnost cijena. Da li su obligatorne regulative odgovarajue rjesenje ili je bolje eliminisati privilegovan poloaj specijalista, ostaje pitanje oko kojeg se vodi debata. Amerika agencija za vrijednosne papire i berze je u nedavnim istraivanjima ustanovila da su pojedini specijalisti trgovali protiv svojih klijenata, zloupotrebljavajui svoju obavezu da ne trguju ukoliko to nije neophodno. U aprilu

11

Mersud Ferizovi, Finansijska trzista, (Ekonomski fakultet Univerziteta u Bihau), 2004., str. 157.

34

2005. godine, 15 specijalista je optueno za zloupotrebu poloaja, a NYSE je morala platiti 20 miliona dolara kaznene naknade zbog toga sto nije regulisala na pravi nain poslovanje specijalista. Na primjer, ukoliko je specijalista uoio neproporcionalan broj dolazeih kupovnih naloga, on je mogao odloiti izvrsenje ovih naloga, a istovremeno kupiti za svoj raun po niim cijenama i prodati dolazeim nalozima po visim cijenama. Takoer, umjesto da dozvole da nalozi klijenata (kupovni i prodajni) trguju jedan naspram drugoga, specijalisti su zloupotrebljavali tzv. interpoziciju, tj. ubacivali su svoje naloge izmeu kupovnih i prodajnih naloga klijenata (kao nepotrebni posrednici) i zaraivali na rasponu (spreadu). Izvrsenje naloga nije automatsko, sto je jedan od uzroka problema koji se povezuju sa specijalistima. Specijalisti imaju diskreciono pravo da odrede kada i kako e se nalozi izvrsavati i kada da participiraju u procesu. Na primjer, trisni nalozi se mogu akumulirati umjesto da se izvrsavaju automatski prema trenutnoj cijeni. Kako se akumuliraju, specijalisti imaju pravo da odrede: 1) trgovati prije drugih; 2) pustiti da se nalozima trguje protiv knjige; 3) da trguju nalozima za svoj raun; ili 4) upariti naloge unutar raspona. Ova diskreciona prava donose korist specijalistima. Meutim, ovakva prava ne bi postojala na potpuno automatizovanom (elektronskom) tristu, gdje bi se nalozi izvrsavali automatski i odmah, po najpovoljnijoj cijeni. 5.3. NASDAQ NASDAQ duguje svoje postojanje raunarskim i komunikacijskim tehnologijama. Do 1971. godine, manje istaknuti papiri, koji nisu kotirali na NYSE, trgovani su putem OTC mree dilera, koji su distribuirali hard copy "pink tabele" sa prikazanim ali neobavezujuim bid i ask cijenama. NASDAQ poinje elektronsku distribuciju ovih informacija, 1971. godine, a trgovanje se obavljalo telefonskim pregovorima zasnovanim na elektronski distribuiranim kursevima. Tokom vremena, kote su postajale "vrse" i moglo im se direktno pristupiti, a uvedene su i nove mogunosti na berzi, kao sto je izvjestavanje o posljednjoj prodaji. Do 1990. godine NASDAQ se uvrstio, a na njegovom listingu bilo je vise papira nego na NYSE, ukljuujui snane kompanije kao sto su Intel, Microsoft i MCI (koje su nekada bile dio NYSE listinga). Trgovanje NASDAQ vrijednosnim papirima odvijalo se elektronski putem kompjutera i telefona na mrei od oko 500 kompanija (market-makersa) i brojnih firmi za unose naloga. Svaka market-maker firma distribuirala je kote papira za koje je bila market-maker. Za razliku od NYSE, gdje je bio samo jedan market-maker 35

(specijalista) za odreeni stock, NASDAQ-ovi papiri trebali su imati barem dva market-makera. Aktivniji papiri privlaili su i vise od 40 market-makera. S obzirom na brojne konkurente i oiglednu high-tech i transparentnu prirodu NASDAQ berze, inilo se da e transakcijski troskovi biti smanjeni u korist povoljnijih cijena za investitore. Meutim, nije to uvijek sluaj. Nekoliko istraivanja od strane Amerike agencije za vrijednosne papire i berze, te Amerikog ministarstva pravde, otkrili su ponasanje dilera koje je vjestaki podiglo bid-ask raspon iznad kompetitivnog nivoa. Uzrok problema leao je u tome sto na isto dilerskoj berzi, na kakvu je NASDAQ tada najvise podsjeao, klijenti moraju trgovati prema dilerskim kursevima. Klijenti nisu mogli trgovati limit nalozima drugih klijenata po povoljnijoj cijeni. Prema tome, bid-ask raspon je bio odreen od strane dilera bez mogunosti konkurencije meu kupcima. Dileri se nisu meusobno efektivno takmiili da suze raspon (spread), iz vise razloga. Prema istraivanjima iz 1994. godine, inilo se da dileri koordiniraju svoje kotacijsko ponasanje koristei samo "zaokruene" fragmente cijena (npr. bid 20,25$, a ask 20,50$), sto je znailo da je spread iznosio najmanje etvrtinu dolara. Nadalje, praksa preferiranja (preferencing) osigurala je dilerima dotok naloga, bez obzira da li kotiraju najbolju cijenu. Praksa preferiranja podrazumijeva da brokeri usmjere naloge svojih klijenata prema odreenim dilerima (ili svojim dilerima ­ partnerima) u zamjenu za plaanja ili druge benefite uz odredbu da e nalozi biti izvrseni po najboljoj cijeni na berzi. S obzirom da je najvei dio toka naloga na berzi bio pod praksom preferiranja, diler nije mogao znaajnije dodatno privui vise naloga tako sto bi poboljsao kurs. Naprotiv, suavanje raspona cijena imalo bi efekat snienja prihoda svim dilerima (s obzirom da je svaki diler obavezan trgovati po najboljoj cijeni). Kao rezultat toga, koristi od poboljsanja kursa od strane dilera bile su niske i dileri su ograniili svoju takmienje na tom polju. Dok je konkurencija cijenama bila ograniena na javnom NASDAQ tristu, dileri su nudili konkurentne cijene preko interdilerskog sistema, koje nisu bile dostupne javnosti, da bi ostvarili odreene koristi i bolje upravljali svojim inventarom. Efekat ovakvog interdilerskog trgovanja je rast bid-ask raspona iznad konkurentskog nivoa, posebno za manje trgovine. Rasponi NASDAQ vrijednosnih papira u ranim devedestim proslog vijeka bili su dvostruko vei od uporedivih papira na NYSE.

36

Kontroverze oko NASDAQ procedura trgovanja zavrsile su 1997. godine, zvaninom objavom pravila od stane Amerike agencije. Ta pravila transformisala su NASDAQ berzu. Jedno od pravila odreuje dilerima da prikau i uine dostupnim limit naloge klijenata, omoguavajui drugim klijentima da se takmie direktno sa dilerima oko suenja bid-ask raspona. Drugo znaajno pravilo eliminisalo je praksu po kojoj su dileri kotirali bolje cijene jedni drugima od onih koje su kotirali javnosti. Ovo pravilo omoguava dileru da unese bolju cijenu bilo gdje, samo ako je unosi putem elektronske komunikacijske mree (ECN), sto e cijene uiniti dostupnim svima. "Pojava ECN, kao potpuno elektronskog i automatizovanog sistema, moe se pripisati ovim pravilima iz 1997. godine".12 5.4. Elektronske komunikacijske mree (ECN) Ideja elektronskog trgovanja nije nova. Fischer Black je jos 1971. godine sugerisao ideju potpuno automatizovane berze koja e eliminisati potrebu za specijalistima i market-mejkerima. On je tvrdio da berza moe biti "ugraena" u kompjutersku mreu, da troskovi trgovanja mogu biti znaajno smanjeni, bez znaajnijeg ugroavanja stabilnosti cijena i bez nepostenog odnosa prema malim ili velikim investitorima. Black je imao viziju svijeta u kojem su investitori u interakciji jedni s drugima, uz malo ili nimalo ljudske intervencije. Automatizacija na ECN mreama je vjerovatno ostvarila ono sto je Black imao na umu. ECN automatizira proces trgovanja, ali one ne mijenjaju fundamentalne funkcije koje se provode u trgovini. ECN funkcionise kao knjiga prikazana u Tabeli 2, gdje investitori postavljaju limit naloge. Drugi investitori vide knjigu na svojim ekranima, a ako im prikazana cijena odgovara, oni izdaju nalog trgujui protiv prikazane cijene. Ukoliko je dovoljno naloga koje su unijeli investitori, trgovanje se moe nastaviti meu investitorima bez intervencije dilera. Kljuni problem za ECN jeste privui dovoljno limit naloga za osiguranje likvidnosti. Ako nema dovoljno investitora koji izdaju limit naloge, jedno od rjesenja je plaanje za limit naloge. Na primjer, jedan ECN plaa dva centa po dionici za limit naloge. Drugo rjesenje jeste ubjediti dilere da upravljaju tristem kroz ECN knjigu naloga. ECN daju provizije za dilersku participaciju, ali dileri ne uivaju privilegije kakve su imali na tradicionalnim berzama. Tree rjesenje jeste usmjeravanje novih

12

Ibid, str. 160.

37

naloga na druge berze, kada one nude bolje cijene. Na ovaj nain, investitorima su osigurane dobre cijene, sto pojaava njihovu spremnost da izdaju naloge putem ECN. Oekivalo se da e manji broj ECN privui veinu toka naloga, a to se i desilo. Dominantni ECN su Archipelago i Instinet. Oba su preuzeli ostale ECN, Archipelago je preuzeo Redibook, a Island je pripojen Instinet-u. Brojne su prednosti ECN sistema: Proces se odvija automatski. Za razliku od tradicionalnih berzi gdje su naloge mogli zadravati dileri, nalozi se izvrsavaju putem ECN bez ljudske intervencije prema cijena/vrijeme prioritetu. Anonimnost. Identitet trgovaca se ne otkriva, sto mnogim od njih moe biti vano. Niski troskovi. ECN zarauje naplaujui taksu trisnim nalozima od oko tri centa po dionici, istovremeno plaajui naloge koji obezbjeuju likvidnost. Brzina. Izvrsenje i potvrda vrse se elektronski za manje od jedne sekunde. Mogu se programirati da nude kompleksnije naloge.

ECN su najprikladnije za aktivne dionice i trgovinu umjerenog obima. Manje su pogodne za manje i neaktivne papire, gdje je potrebno sponzorstvo dilera da bi se odrala likvidnost. Krupne trgovine, koje se pregovaraju "upstairs" ili koje provode flor brokeri, takoer moda nisu prikladne za ECN pristup. Ali ovo se moe promijeniti. Ono sto su flor brokeri radili u proslosti da bi trgovali velikim nalozima usporeno tokom dana, danas rade "upstairs" brokeri koji takoer trguju usporeno ali putem razliitih elektronskih sistema. 5.5. Troskovi trgovine Kako su tehnoloske i regulativne promjene uticale na troskove trgovanja investitora? Troskovi trgovanja imaju dva oblika ­ provizija i gubitci trgovanja. Provizija se plaa brokeru za prihvatanje i usmjeravanje naloga, poravnanja trgovine, i odravanje rauna klijenta. Gubitci trgovanja javljaju se zato sto investitor plaa bidask raspon i zato sto trgovina moe krenuti u negativnom cjenovnom pravcu za investitora. Takoer, manje uoljivi troskovi mogu biti usljed odlaganja i nepovoljnog cjenovnog efekta koji moe nastati poslije izdavanja naloga. Elektronsko triste ublaava sve ove troskove. Provizije su manje jer elektronski

38

sistemi smanjuju troskove obrade naloga. Gubitci trgovanja i bid-ask rasponi su manji jer su dilerske firme konsolidovane i ostvaruju ekonomiju obima. Vrlo brzo elektronsko trgovanje olaksava klijentima izdavanje limit naloga i takmienje sa dilerima, sto reducira bid-ask raspon. Implicitni troskovi, kao sto su oni koji nastaju usljed odlaganja, smanjeni su brzom elektronskom trgovinom. Posrednike firme ostvaruju dobit bez obzira na trendove smanjenja troskova trgovanja. Poveanje obrta u kombinaciji sa poveanjem broja dionica (shares outstanding ­ dionice koje ne posjeduje kompanija koja ih je izdala) rezultiralo je poveanjem volumena trgovanja, bez obzira na pad troskova trgovanja. 1980. godine, ukupne provizije plaene za vrijednosne papire izlistane na berzama iznosile su 4 milijarde dolara, a 2001. godine taj iznos je presao 16 milijardi dolara. Jos jedan pokazatelj stalne profitabilnosti berzanskog lanstva je cijena lanstva na NYSE. lanstvo (mjesto) prodavalo se za oko 250.000 dolara 1980. godine, a do 2001. godine cijena mjesta poveala se gotovo deset puta (oko 2.150.000. dolara)". 5.6. Bid-ask raspon Do 1997. godine, minimalna veliina tika (tick ­ pomjeranje cijene) bila je osmina dolara, ili 12,5 centi, i na NYSE i na NASDAQ berzi. Rezultat ovog minimuma je minimalni bid-ask raspon od 12,5 centi. Regulatorne akcije smanjile su veliinu tika na 6,25 centi u junu 1997., i na 1 cent 2001. godine. Suenje raspona primarno je rezultat regulativnih intervencija (posebno prema NASDAQ berzi) i smanjenja veliine tika, ali elektronsko trgovanje je konstantan faktor u smanjenju troskova trgovine. Tehnologija elektronskog trgovanja olaksava dilerima upravljanje papirima, sto im nadalje olaksava upravljanje rizikom. Tehnologija je pomogla da konsolidacija dilerskih firmi postane mogua. Kako su se dileri udruivali, njihovi portfelji su postajali sve vise diverzifikovani, sto je umanjivalo rizik i u isto vrijeme omoguavalo fleksibilniju alokaciju kapitala. 5.7. Dileri protiv klijenata Elektronsko trgovanje, ak i ako nije potpuno automatizovano, ograniava proces pregovaranja i ostavlja trag koji mogu koristiti investitori za reviziju. Prije tridesetak godina, trebalo je i sat vremena da bi se kompletirala jedna trgovina. Tokom tog sata,

39

brokeri i dileri su mogli da analiziraju nalog i imali su mogunost da razmotre kako da trguju. Danas se trgovina obavlja daleko bre, a sam proces je transparentniji. Danas je lakse pratiti jedan nalog nego sto je to bio sluaj nekada. Pregovaranje jos uvijek ima svoje mjesto, ali u mnogo uem vremenskom okviru. Kako trgovanje postaje sve vise automatsko, diskreciono pravo dilera se smanjuje. Novi elektronski sistemi trgovine jaaju investitore u odnosu na dilere. Limit nalozi mogu biti programirani da promijene svoju limit cijenu kada se stanje na tristu promjeni, tako da se limit nalozi mogu bolje nositi sa dilerskim kursevima. Trisni nalozi se mogu programirati protiv odgode izvrsenja tako da se otkau ako su jos uvijek neizvrseni nakon 15 sekundi, suavajui tako mogunosti dilera koji moda zadravaju nalog. Automatskim izvrsavanjem naloga klijenti su na dobitku, jer je eliminisana mogunost dilera da odlau izvrsenje. 5.8. Kompjutersko trgovanje "Do kojeg nivoa kompjuteri mogu preuzeti trgovanje vrijednosnim papirima? Je li mogue da e budue trgovanje vrijednosnim papirima biti "bojno polje" na kojem e se kompjuteri razliitih investitora "boriti" bez ljudske intervencije? Odgovor na ova pitanja vjerovatno je "Da, djelimino".13 Raunari danas igraju veoma vanu ulogu u usmjeravanju i izvrsavanju trgovanja. Odluka ime trgovati je uglavnom na ljudima. Jedan vid kompjuterskog trgovanja, koji je danas uobiajen, je programsko trgovanje. NYSE definise programsko trgovanje kao trgovanje koje ukljuuje 15 ili vise razliitih vrijednosnih papira, s najmanjom vrijednosu od 1,000,000$. Neke takve trgovine mogle bi ukljuiti sve papire sa Standard&Poor's 500 indeksa. Termin "program" koristi se zato sto kompjuter generise instrukcije za trgovanje individualnim papirima. U ovom procesu kompjuter nije "decision maker", on slui kao podrska trgovini. Drugi vid raunarske podrske je tzv. smart order routing, ili pametno usmjeravanje naloga. To je vid kompjuterskog programa koji salje naloge na najbolje triste. Najbolje triste identifikovano je cijenom, brzinom izvrsenja i drugim karakteristikama. Na primjer, za dionice IBM-a, kojim se moe trgovati na NYSE, Bostonskoj berzi, ECN i NASDAQ berzi, smart router e odrediti koje triste ima najbolje cijene, koje je u proslosti bilo najbre, i usmjerit e nalog na to triste.

13

Ibid, str. 168.

40

Kompjuter moe i upravljati nalogom, na primjer, tako sto e ga otkazati ako nije izvrsen unutar 15 sekundi, ili podesavajui limit cijenu ukoliko se radi o limitiranom nalogu, i sl. Ukoliko se radi o veem nalogu, proces trgovanja moe biti kompleksan. Nalog treba biti usmjeren na dovoljno likvidno triste, sto se ne moe uvijek otkriti iz knjige limit naloga, zbog ega bi nalog mogao biti razloen na vise manjih. Kompjuterski algoritmi mogu pomoi investitoru prilikom plasiranja krupnijih naloga, analizom informacija prikupljenih sa vise berzi. (Slika br. 5) Jos jedan vid koristenja raunara je zapravo u donosenju odluka o investiranju. Na primjer, portfelj menaderi koriste kompjutere da otkriju potcijenjene ili precijenjene papire. Kompjuter donosi odluku zasnovanu na modelu koji je kreirao od prikupljenih informacija. Slijedei korak je integracija odluke o selekciji i odluke o trgovini, ime je itav proces kompjuterizovan. Ovakav vid upotrebe kompjutera nije uvijek prikladan, ali e vjerovatno biti koristen sve vise i vise. Kompjuteri moraju biti programirani od strane ljudi. Na kraju, uspjesno upravljanje investicijom zahtijeva ljudske inpute i ljudsku inteligenciju. Negativna strana kompjuterskog trgovanja moe se ispoljiti u vidu greske, na primjer prilikom unosa naloga. Kada ljudi unose naloge, vjerovatno e upozoriti jedan drugog u sluaju greske. Ukoliko bi kompjuter "slijepo" prenosio pogresne instrukcije, to bi moglo imati dramatian uticaj na cijene. U decembru 2003. takav sluaj se desio, kada je softver greskom unio hiljade naloga Corinthian Colleges, iz NASDAQ "stocka". Za 12 minuta, prije nego sto je trgovanje zaustavljeno, oko 3 miliona dionica greskom je prodato, sto je spustilo cijenu sa 57,50$ na 39,50$ (do kraja dana cijena se vratila na 56,80$). Kompjuterske greske, bilo na unosu naloga ili prilikom negativan izvrsenja aspekt naloga, koristenja mogu znaajno jeste poremetiti mogunost trgovanje. Padom kompjuterskih sistema trgovanje na mnogim tristima bilo bi zaustavljeno. Jos jedan raunara "friziranja" cijena usmjeravanjem privremenih lanih naloga (za kupovinu ili prodaju) koji e "pogurati" cijenu u eljenom pravcu.

41

Slika br. 5. Sistem za pametno usmjeravanje naloga ­ smart order routing

Izvor: www.mbtrading.com

5.9. Konsolidacija naspram fragmentacije trista Elektronsko trgovanje ima veliki uticaj ne strukturu trista vrijednosnih papira, odnosno na broj i vrstu berzi i nain interakcije meu njima. Iako snane sile vode ka konsolidaciji trista, mnogi posmatrai vjeruju da je triste vrijednosnih papira previse fragmentirano. Postoje dvije sile na odreenom tristu koje vode prema konsolidaciji trgovanja ­ ekonomija obima u procesiranju naloga i mrene eksternalije. Tendencija centralizacije moe biti prevaziena ukoliko je komunikacija meu berzama poboljsana i ako se nalozi mogu jednostavno usmjeravati sa jedne berze na drugu. Ekonomija obima postoji na operativnoj strani jer prosjeni troskovi obrade naloga padaju poveanjem broja naloga, tj. fiksni troskovi razmjene mogu biti amortizovani veim brojem ostvarenih trgovanja. "U odsustvu adekvatnih faktora, berza predstavlja prirodni monopol. Berza obino potcjenjuje novog emitenta, sto joj daje prednost "prvog poteza".14

14

Ibid, str. 170.

42

Mrene eksternalije rastu na strani potranje jer je trgovanje jednostavnije ako uesnici djeluju na jednoj lokaciji. Centralizovano triste poveava mogunost interakcije meu uesnicima, jer uesnici ele da trguju tamo gdje trguju i drugi uesnici. Tendencija ka konsolidaciji je posebno jaka ukoliko je jedini vid komunikacije "licem u lice". Kada je primarni vid komunikacije "licem u lice", ekonomija obima i mrene eksternalije imaju tendenciju da trgovanje usmjeravaju na jednu primarnu lokaciju za svaki vrijednosni papir. Nekada je NYSE bila ta primarna lokacija za glavne vrijednosne papire. U novije vrijeme, AMSE i NASDAQ su se izborili za svoje trisne segmente gdje su oni lideri. Prirodni monopol berzi ugroen je razvojem komunikacionih tehnologija. Na primjer, pojavom telefona, konkurenti su mogli telefonirati NYSE da bi saznali trenutne cijene i ponuditi da trguju po tim cijenama ali uz nie provizije. Na ovaj nain je nastala AMEX i to je nain na koji su se regionalne berze odrale. American Stock Exchange (AMEX) je amerika berza koju je preuzela NYSE Euronext (ija je lanica NYSE) u oktobru 2008. godine. NYSE je pokusala zabraniti takve telefonske "upade", ali je to zabranjeno odlukom suda 1963. godine. Od tada, tehnoloska poboljsanja i regulatorne intervencije unaprijedili su komunikaciju i pristup NYSE. Poboljsana komunikacija sa velikim tristem/berzom olaksava novim berzama da se odre, jer mogu demonstrirati da su njihove cijene u rangu ili ak i bolje od cijena na velikim berzama. Unapreenje komunikacije jaa snage koje tee fragmentaciji trgovanja, a slabi sile konsolidacije. Neki smatraju ovakvu situaciju poeljnom jer jaa konkurenciju meu uesnicima, a drugi je smatraju nepoeljnom jer je vide kao fragmentaciju likvidnosti. 5.10. Regulativa i struktura trista Regulativne promjene uticale su na ravnoteu izmeu konsolidacije i fragmentacije trista. Amandmani iz 1975. godine, ovlastili su Ameriku agenciju za vrijednosne papire i berze da podri nacionalni trisni sistem (NMS) sa fer konkurencijom meu brokerima, dilerima i berzama, uz dostupnost svih informacija o transakcijskim cijenama i dilerskim kursevima, povezivanjem trista (berzi) uz mogunost izvrsenja naloga na najpovoljnijem tristu. Mnogi su ovo vidjeli kao pokusaj uspostave jedinstvenog integralnog nacionalnog trisnog sistema, gdje bi svi nalozi bili usmjereni na nacionalnu konsolidovanu knjigu naloga (CLOB). Meutim, tokom godina, Amerika agencija je bila neodluna da uspostavi ovaj sistem. U jednu ruku, 43

jedinstveno nacionalno triste (sa jedinstvenom knjigom naloga), smanjilo bi inovativnost i konkurenciju koju donose nova trista i novi sistemi trgovanja. Sa druge strane, previse nezavisnih trista moe dovesti do neproduktivnog formiranja cijena i neefikasnog informisanja. Kao rezultat neodlunosti po pitanju jedinstvenog nacionalnog trista, Agencija je bila blagonaklona prema novim berzama, kao sto su ECN, istovremeno unapreujui veze meu tristima. Agencija je 2005. godine, u pokusaju da uspostavi jedinstveno triste, donijela kontroverzno pravilo ­ pravilo o zastiti naloga (the Order Protection Rule), koje obavezuje berzu koja prima nalog da ga posalje na drugu berzu koja ima povoljniju cijenu (ukoliko su cijene odmah raspoloive). Drugim rijeima, ovo pravilo zabranjuje ignorisanje povoljnijeg kursa na nekoj drugoj berzi. Ovo pravilo bilo je velika promjena za NASDAQ, gdje nije bilo zastitnih pravila za naloge. Pravilo je izazvalo brojne polemike. Protivnici su tvrdili da je pravilo u sukobu sa pravom investitora da posalje nalog na bilo koje triste i da neprikladno uplie dravne instrumente u poslovne odluke. Sa druge strane, pristase pravila tvrdili su da je cijena u fokusu zdravog trista ­ pravilo ini ono sto bi brokeri, radei u najboljem interesu svojih klijenata, trebali initi. Izraavali su bojazan da brokeri moda nee postupiti u najboljem interesu svojih klijenata i da e moda usmjeriti naloge sa kojima moda imaju specijalne dogovore. Ovo pravilo zahtijeva povezivanje berzi, sto ugroava postojee berze, a koristi novim berzama. Pravilo zahtijeva direktno povezivanje berzanskih centara. Svaka berza, kao sto je na primjer neka od ECN ili NYSE, bila bi povezana sa svakom drugom, i morala bi slati naloge konkurentskoj berzi ako ta berza ima povoljnije cijene. Direktna veza meu berzama smanjuje konkurenciju meu njima jer ih prisiljava da integrijaju operacije. Zapravo, berza je prisiljena da salje naloge konkurentu. Meutim, nema potrebe da berzanski centri budu povezani direktno. Mogunost brokera da salju naloge elektronski na bilo koju berzu, indirektno povezuje berze. Umjesto zahtjeva da berza osigurava naloge na svim drugim berzama, alternativni pristup bi bio da se dopusti brokeru da za svog klijenta odredi najpovoljnije triste.

44

6. SARAJEVSKA BERZA ­ SASE

U pogledu pravnog statusa, Sarajevska berza je dioniko drustvo u privatnom vlasnistvu. Berza je osnovana od strane 8 profesionalnih posrednika (brokerskih kua) 2001. godine. Danas Sarajevska berza ima 16 aktivnih lanova. Svi lanovi Sarajevske berze moraju imati dozvolu za rad izdatu od Komisije za vrijednosne papire Federacije Bosne i Hercegovine. Sarajevska berza spada u red modernih trista u regionu. Trgovina se obavlja na elektronski nain, tj. bez linog prisustva brokera na samoj Berzi. To znai da na Sarajevskoj berzi ne moete vidjeti scene kakve znamo iz amerikih filmova, gdje se berza uvijek prikazuje kao mjesto gdje je puno ljudi i galame. Elektronski nain trgovine podrazumjeva da su brokeri u svojim kancelarijama (koje su po cijeloj Federaciji) i odatle unose naloge svojih klijenata u centralni sistem za trgovinu na Berzi (tzv. BTS - Berzanski trgovaki sistem). Na Berzi postoje raunari - serveri, koji sakupljaju sve naloge. BTS za svaku uvrstenu firmu ima otvorenu tzv. knjigu naloga. Knjiga naloga se najlakse moe predstaviti kao jedna tabela sa dvije kolone. U lijevoj koloni su upisuju svi kupovni nalozi za date dionice, dok se na desnoj strani nalaze svi prodajni nalozi. Nalozi se rangiraju po njihovoj cijeni. Sto je cijena povoljnija, to je pozicija tog naloga vea (blia vrhu tabele). Kod kupovnih naloga cijena je povoljnija sto je vea; kod prodajnih naloga, cijena je povoljnija ukoliko je nia. Triste Sarajevske berze se sastoji iz dva segmenta: Kotacije i Slobodnog trista. Kotacija se sastoji od Kotacije kompanija i Kotacije fondova. Kotacija kompanija se smatra prestinim segmentom berzanskog trista. Da bi njegovi vrijednosni papiri bili listi-rani na kotaciji, emitent mora ispunjavati odreene uslove. Kriteriji za uvrstenje dionica na kotaciju kompanija: Emitent je dioniko drustvo reg-istrovano kod Komisije za vrijednosne papire FBiH Posluje barem 3 godine Revidirani raunovodstveni izvjestaji u zadnje 3 godine Veliina kapitala minimalno 4.000.000 KM Minimalna veliina klase dionica za koju se trai prijem 2.000.000 KM

45

Procenat klase dionica u javnoj ponudi minimalno 25% Najmanje 150 vlasnika klase dionica

U sluaju da triste zadovoljavajue funkcionira i sa niim procentom, uzimajui pri tome u obzir veliki broj dionica iste klase i obim emisije, na Kotaciju kompanija se mogu uvrstiti i dionice iji je procenat u javnoj ponudi manji od 25%, uz prethodno odobrenje Komisije. Kriteriji za uvrstenje obveznica: Emitent posluje barem 3 godine Revidirani raunovodstveni izvjestaji u zadnje 3 godine Ukupna nominalna vrijednost prodane serije obveznice min. 3.000.000 KM

Odluku o prijemu donosi Odbor za prijem u kotaciju, koji se sastoji od etiri strunjaka u oblasti finansija i privrednog prava, te jednog predstavnika Berze. Postupak za uvrstenje vrijednosnih papira u kotaciju zapoinje tako sto emitent dostavlja ispunjen propisani obrazac Berzi, zajedno sa: pet izvoda prospekta za kotaciju kopijom rjesenja o upisu u Registar emitenata kod Komisije preisenim tekstom Statuta kopijom revizorskih izvjestaja za zadnje tri poslovne godine rjesenjem o upisu vrijednosnih papira u registar emitenata kod Registra spiskom deset najveih vlasnika vrijednosnih papira i njihovih udjela, te ukupan broj svih vlasnika spiskom udjela koje u vlasnistvu ima Uprava emitenta spiskom osoba koje vrse usluge u vezi sa uvoenjem vrijednosnih papira u javno trgovanje dokazom o uplati naknade za razmatranje zahtjeva

Dionice investicionih fondova se automatski uvrstavaju na Kotaciju, i to u poseban segment Kotacija fondova. Slobodno triste obuhvata sve vrijednosne papire koji se ne nalaze na Kotaciji. Procedura prijema je prilino jednostavna, vrijednosni papiri se uvrstavaju na osnovu zahtjeva bro-kerske kue, kada ista primi nalog klijenta koji eli kupiti ili prodati predmetne vrijednosne papire. 46

Na slobodnom tristu postoje tri subsegmenta: Primarno slobodno triste - ovaj podsegment obuhvata 30 najlikvidnijih emitenata koji nisu uvrsteni na Kotaciju, a koji istovremeno ispunjavaju svoje obaveze izvjestavanja u skladu sa Pravilnikom o objavljivanju informacija i izvjestavanju na tristu vrijednosnih papira (Sl. Novine FBiH 37/09). Dionicama emitenata uvrstenih na Primarno slobodno triste trguje se po MFTS algoritmu. SASE vrsi reviziju simbola za Primarno slobodno triste svakih sest mjeseci, tako da likvidniji emitenti sa SST imaju sansu da se nau na PST. Cijena dionica emitenta koji su uvrsteni na PST ne moe odstupati vise od +/-20% od zvaninog kursa prethodnog dana. Sekundarno slobodno triste - ovdje se nalaze emitenti koji nisu uvrsteni na Kotaciju SASE, i koji ne ispunjavaju uslove za uvrstenje na Primarno slobodno triste niti se nalaze u postupku steaja. Emitenti koji se uvrstavaju na Slobodno triste inicijalno se uvrstavaju na ovaj podsegment Slobodnog trista. Trguje se aukcijskim nainom trgovine, sa dvije dnevne aukcije. Cijena dionica emitenta koji su uvrsteni na Sekundarno slobodno triste ne moe odstupati vise od +/-50% od zvaninog kursa prethodnog dana. Triste za emitente u postupku Stecaja - ovaj podsegment Slobodnog trista je triste za emitente kod kojih se vodi steajni postupak. Uvrstavanje emitenata na ovaj podsegment Slobodnog trista vrsi se na osnovu objave poetka steajnog postupka u Slubenim novinama FBiH. Trguje se aukcijskim nainom trgovine, sa jednom dnevnom aukcijom. 6.1. Trgovanje na SASE Na Sarajevskoj berzi se trguje elektronskim putem, bez prisustva brokera na Berzi. Brokeri su preko svojih radnih stanica povezani sa Berzanskim trgovinskim sistemom (BTS). Trgovati mogu samo ovlasteni brokeri i dileri lanova SASE. Centralni koncept elektronskog naina trgovine je elektronska knjiga naloga. Knjiga naloga se najlakse moe predstaviti kao jedna tabela u kojoj se na lijevoj strani upisuju svi kupovni, a na desnoj strani svi prodajni nalozi. BTS ima formiranu knjigu naloga za dionice svih emitenata koje su uvrstene na triste SASE. Za rangiranje naloga u knjizi naloga se koristi tzv. cjenovno vremenski prioritet ("price-time priority"), sto podrazumijeva da nalozi sa povoljnijom cijenom (povoljnije na 47

kupovnoj strani = vea cijena; povoljnije na prodajnoj strani = nia cijena) imaju vei prioritet u knjizi naloga. Ukoliko dva naloga imaju identinu cijenu, prioritet ima nalog koji je ranije unesen u knjigu naloga. Redoslijed naloga u knjizi naloga uvjetuje redoslijed izvrsenja naloga ­ nalozi sa veim rangom e se prije izvrsiti nego nalozi sa niim rangom.

Tabela br.3 Knjiga naloga

Kupovna strana Nalog A B C D E

Izvor: SASE

Prodajna strana Cijena 30,00 29,00 29,00 28,45 26,35 Cijena 29,00 31,12 31,12 36,00 38,00 Kolicina 356 1.000 231 500 4.000 Nalog F G H I J

Kolicina 200 156 345 1.350 2.000

Na SASE se koriste dva naina trgovine ­ aukcijski i kontinuirani (MFTS - MultiFixing Time Schedule). Kojim nainom e se trgovati pojedinim simbolom odreeno je likvidnosu tih dionica. Likvidnost se u ovom kontekstu ne odnosi na finansijsku likvidnost kompanije, nego na likvidnost dionica. Definicija likvidnosti jednog simbola ili trista generalno je dosta apstraktno. Vea likvidnost podrazumijeva estu (svakodnevnu) trgovinu predmetnim dionicama, uz male oscilacije cijena i postojanje duboke knjige naloga. Niska likvidnost sa druge strane je karakterisana malim intenzitetom trgovine (sporadino), uz velike oscilacije cijena dionica i mali broj naloga u knjizi naloga simbola. Shodno teoriji mikrotrista (a i svjetskim praksama) likvidnost dionica odreuje nain trgovine. a) Aukcijski nacin trgovine - niskolikvidnim dionicama se trguje aukcijskim nainom trgovine. Osnova ove vrste trgovine je da se svi nalozi sakupljaju u knjizi naloga do odreenog momenta ­ momenta aukcije. Nalozi se ne izvrsavaju i pored mogueg poklapanja cijena pojedinih naloga. Na ovaj nain se tristu obezbjeuje vei nivo informacija (u mikroteoriji trista, svaki nalog ­ njegova cijena i koliina ­ predstavlja informaciju za triste). Osnovni cilj ove koncentracije naloga jeste da se smanji informaciona asimetrija (razlika u informiranosti investitora), koja je kod nisko-likvidnih dionica veoma izraena.

48

Daljna karakteristika aukcijske trgovine je injenica da se sve transakcije obavljaju po cijeni aukcije. Cijenu aukcije BTS odreduje kao onu po kojoj e se najvise dionica trgovati, sto ne mora znaiti po najvisoj ili najnioj cijeni iz knjige naloge. Emitentima sa Sekundarnog Slobodnog trista (SST) i Trista sa emitentima u steaju se trguje aukcijskim nainom trgovine, s tim da se aukcija na SST-u organizuje dva puta po danu trgovine. b) Kontinuirani nacin trgovine (MFTS) Kod MFTS-rasporeda transakcije se sklapaju automatski im se kupovni i prodajni nalog poklope u cijeni, tako da jedan vrijednosni papir moe imati vise cijena u toku dana. Zvanini kurs je ponderisani prosjek svih zakljuenih transakcija za taj dan sa izuzetkom aplikacija (transakcije unutar iste brokerske kue). Ovim rasporedom se trguje dionicama emitenata na Kotaciji i Primarnom slobodnom tristu. Jos jedna razlika izmedu ova dva naina je sto se neke vrste naloga ne mogu koristiti na aukcijskom nainu trgovine. Prilikom vrsenja revizija MFTS-a, kada odreeni simboli prelaze sa MFTS-a na aukcijski nain, brokerske kuce su dune kontaktirati klijente koji imaju naloge sa posebnim uslovima izvrsenja, radi njihovog povlaenja i eventualnog unosenja drugaijih naloga.

Tabela br.4. Mogua stanja na trzistu SASE Stanje trista Pred-otvaranje (pre-open) Otvaranje (opening) Sta je mogue raditi Pregled, unos, izmjena i povlacenje naloga su mogui; transakcije se ne zakljucuju Aukcijska trgovina 09:00 ­ 11:0x 11:05 ­ 13:0x 1.aukcija:11:0x 2.aukcija:13:0x 11:0x (samo zakljucenje transakcija) 13:0x (samo zakljucenje transakcija) 13:30 ­ 09:00 Kontinuirana trgovina 09:00 ­ 10:0x 10:0x

Otvoreno (Open)

Pregled, unos, izmjena, povlacenje i sklapanje transakcija su mogui pregled, unos, izmjena i povlacenje nisu mogui

10:0x ­ 13:30

Zatvoreno (closed) Izvor: SASE

13:30 ­ 09:00

U martu ove godine potpisan je memorandum o saradnji izmeu Sarajevske berze i Drustva za trisne studije ­ DTS. Razlog za ovu saradnju je edukacija i promocija najboljih analitikih i profesionalnih praksi za koje se DTS i SASE zajedniki zalau.

49

Otpoinjanjem saradnje sa DTS-om, SASE je potvrdio svoju opredijeljenost za najvise standarde u obrazovanju investitora, vidljivosti investicionog materijala i otvorenosti prema najboljim internacionalnim praksama. 6.2. Nalozi na SASE Nalog predstavlja jednostranu izjavu volje nalogodavca upuenu profesionalnom posredniku tj. brokerskoj kui, da u svoje ime i za raun nalogodavca obavi odreeni posao sa vrijednosnim papirima. Svaki nalog koji lan Berze dobije od svoje stranke, mora sadravati sve potrebne podatke za nesmetano i jasno izvrsavanje naloga, naroito vrstu naloga, rok vaenja, vrstu i koliinu vrijednosnih papira koji su predmet naloga. Pri unosu naloga u BTS, svakom nalogu dodjeljuje se vremenska oznaka koja je jednaka vremenu unosa. Redoslijed naloga BTS odreduje tako da pri izvrsavanju aktivnih kupovnih naloga prednost imaju aktivni nalozi sa visom cijenom odnosno pri izvrsavanju aktivnih prodajnih naloga aktivni nalozi sa niom cijenom. Ako je u okviru iste cijene vise aktivnih naloga, redoslijed se odreuje tako da prednost imaju aktivni nalozi sa manjom vremenskom oznakom. Zadrani nalozi se pri odreivanju redoslijeda ne uzimaju u obzir. Klijent prilikom izdavanja naloga ima slijedee mogunosti odabira: Obzirom na vrstu: kupovni ili prodajni nalog Obzirom na cijenu: trisni, limitirani i limitirani sa diskrecijom Obzirom na vrijeme validnosti naloga: dnevni, otvoreni i nalog do odreenog datuma Obzirom na dodatne uslove prikaza i izvrsenja: nalog sa rasponom i nalog sa skrivenom koliinom. Obzirom na posebne uslove izvrsenja: nalog na sve ili nista, nalog sa minimalnom koliinom prvog zakljuenog posla i nalog sa minimalnom koliinom svih zakljuenih poslova. Mogunost izdavanja pojedinih vrsta naloga ograniena je algoritmom trgovine koji se koristi (akcijski ili kontinuirani). Vrste naloga, obzirom na kurs vrijednosnih papira su:

50

Trisni nalog ­ nalogodavac ne postavlja ogranienja s obzirom na kurs. Izvrsava se unosom naloga u BTS bez navoenja cijene.

Limitirani nalog sa diskrecijom ­ nalogodavac postavlja gornju granicu (kupovni nalog) ili donju granicu (prodajni nalog) i ovlasuje brokera da smije izvrsiti nalog po cijeni koja je 20% manja od limita (kupovni nalog) tj. 20% vea od limita (prodajni nalog).

Limitirani nalog ­ nalogodavac odreduje gornji limit (kupovni nalog) ili donji limit (prodajni nalog) po kojem je spreman kupiti ili prodati vrijednose papire koji su predmet naloga.

Nalozi sa ogranienjem vremenske validnosti su nalozi gdje su, pored obaveznih komponenti unosa naloga dati i vremenski uslovi vaenja naloga: Dnevni nalog ­ vai samo isti dan na koji je unesen, a nakon zatvaranja, BTS neizvrsene dnevne naloge automatski odstranjuje prije poetka trgovanja slijedeeg dana Otvoreni nalog ­ vai do izvrsenja na tristu, odnosno do odstranjenja od strane lana Berze koji ga je unio, kada primi odgovarajui nalog klijenta. Otvoreni nalog vai najvise sest mjeseci od dana unosa, nakon ega ga BTS automatski odstranjuje. Nalog do ukljuno odreenog datuma ­ je nalog koji vai od trenutka izdavanja naloga do ukljuno odreenog datuma, te vai najvise sest mjeseci od dana unosa naloga. Nalozi sa dodatnim uslovima naina prikaza i izvrsenja su nalozi gdje se pored obaveznih komponenata unosa unose podaci koji znae dodatne uslove za zakljuenje posla odnosno za prikaz naloga na tristu: Nalog sa rasponom ­ jednokratnim unosom omoguava kupovinu ili prodaju vrijednosnog papira po razliitim kursevima do navedenog ogranienja. Neizvrsena koliina naloga ostaje u BTS-u sa kursom unesenog naloga. Nalog sa skrivenom koliinom ­ je nalog kod kojeg na tristu nije prikazana cjelokupna koliina naloga. Minimalna vrijednost naloga kod kojeg je moguce koristiti skrivenu koliinu iznosi 10.000 KM

51

Nalozi sa posebnim uslovima izvrsenja su nalozi kod kojih je, pored obaveznih komponenata kod unosa naloga, dato i ogranienje najmanje mogue koliine kojom je mogue zakljuciti posao, a to su: "Sve ili nista" nalog ­ je nalog koji se izvrsava samo ako se izvrsi cjelokupna koliina naloga. Nalog sa minimalnom koliinom prvog zakljuenog posla ­ je nalog kod kojeg se prvi posao zakljuuje koliinom koja je jednaka ili vea od 1.000 KM, a preostali dio naloga se mijenja u ogranieni nalog. Nalog sa minimalnom koliinom svih zakljuenih poslova ­ je nalog kod kojeg se poslovi zaljuuju samo koliinom koja je jednaka ili vea od 1.000 KM. Ukoliko je preostali dio naloga manji od minimalne koliine tog naloga, isti se mijenja tako da je minimalna kolicina jednaka preostaloj koliini naloga. lanovi Berze su duni upoznati klijenta sa vrstama naloga na tristu i njihovim znaenjem. Trisni nalog omoguuje klijentu da "pretekne" sve ostale naloge za navedeni simbol, ali ga je opasno upotrebljavati kod slabo likvidnih simbola. Nalog sa diskrecijom daje brokeru ovlastenje da postavlja cijenu u rasponu od 20% koji je postavio klijent. Takav nalog omoguuje brokeru da reaguje na izmijenjene uslove na tristu. Kod naloga sa skrivenom koliinom klijent eli da sakrije od ostalih uesnika na trista koliinu vrijednosnih papira iz naloga. Nalozi sa posebnim uslovima izvrsenja se uglavnom koriste da bi se izbjeglo "cjepkanje" naloga, tj. klijent eli da se nalog izvrsi u okviru jedne ili eventualno, dvije-tri transakcije. 6.3. Posebne vrste trgovine i javne ponude na SASE Vanredne aukcije su vid berzanske trgovine kojim se mogu koristiti drava, investicioni fondovi i ostali investitori koji ele prodati odreeni paket vrijednosnih papira. Za investitore koji nisu drava niti investicioni fond, postoji ogranienje da ponuena koliina predstavlja minimalno 5% od ukupnog broja emitovanih vrijednosnih papira datog emitenta. Berza obavjestava uesnike na tristu i javnost o datumu aukcije, ponuau, cijeni i koliini vrijednosnih papira. Za potrebe aukcije se formira i novi simbol. Prodavac moe birati izmedu tri metode vanrednih aukcija:

52

Metoda 1 ­ jednokratna aukcija u kojoj u obzir dolaze samo kupovni nalozi za cjelokupnu koliinu

Metoda 2 ­ jednokratna aukcija u kojoj su dozvoljene i kupovni nalozi na manje koliine

Metoda 3 ­ prodaja paketa dionica preko MFTS naina trgovine

Bitno je napomenuti da cijena ostvarena na aukciji ne ulazi u zvanini kurs predmetnog vrijednosnog papira. Javne ponude vrijednosnih papira se odnedavno mogu organizirati i putem SASE. Berza je po svojoj definiciji sekundarno triste kapitala, ali prua i velike prednosti kod primarnih javnih ponuda. Javna ponuda se vrsi putem jedne brokerske kue koja unosi prodajni nalog emitenta. Upis vrijednosnih papira vrsi se putem izdatih kupovnih naloga od strane klijenata svih brokerskih kua. Metode koje se koriste su metoda preovladujue cijene i metoda visestrukih cijena. Kod metode preovladujue cijene prodajni nalog se unosi prvi dan upisa, nakon ega je mogue unositi kupovne naloge. Transakcije se ne sklapaju sve do posljednjeg dana upisa i perioda zakljuivanja transakcija kada BTS odreduje jedinstvenu cijenu po kojoj ce transakcije biti zakljuene. Kod metode visestrukih cijena prvi dan upisa je odreen odlukom emitenta. Kupovni nalozi se unose sve do posljednjeg dana upisa i momenta kada se unosi prodajni nalog, nakon ega se transakcije zakljuuju po cijenama iz kupovnih naloga (koji ispunjavaju cjenovne i koliinske uslove). Javne ponude putem Berze se mogu smatrati modernijim i transparentnijim nainom upisa vrijednosnih papira od tradicionalnog, kod kojeg se upis vrsi potpisivanjem izjave o upisu kod banke depozitara. 6.4. Clearing & Settlement na SASE Clearing & Settlement (obraun i poravnanje) je proces koji treba da osigurava izvrsenje obaveza transakcijskih strane proizaslih iz transakcija zakljuenih na Berzi. To ukljuuje prenos novca od strane kupca na prodavca, te prenos vrijednosnih papira sa prodavca na kupca. Ovaj sistem funkcionira po principu "delivery versus payment" (isporuka nasuprot plaanju), i znai da se vrijednosni papiri prebacuju sa rauna prodavca na raun kupca tek nakon prenosa novca za transakciju od kupca 53

prema prodavcu. Settlement-ciklus na tristu kapitala u FBiH je "T+3", sto podrazumijeva da se sve obaveze moraju izvrsit tri radna dana nakon dana zakljuivanje posla ('T'). Obraun i poravnanje je za investitore uglavnom "nevidljiv" proces, koje je bez obzira na to, od izuzetne vanosti za uspjesno obavljanje transkacije. Generalno gledajui, transakcija moe propasti (tada se govori o "trade failure") u slijedeim sluajevima: krivicom kupca, kada isti ne izvrsi uplatu predvienog iznosa za kupovinu dionica krivicom prodavca, kada isti ne posjeduje vrijednosne papire u koliini dovoljnoj da se izvrsi obaveza iz transakcije zakljuene na Berzi. Sistem obrauna i poravnanja u FBiH u vezi sa tim ima slijedee zastitne mehanizme: Garantni fond pri Registru vrijednosnih papira u FBiH: Svi lanovi RVP-a (lanovi Berze, tj. profesionalni posrednici) imaju obavezu uplaivati sredstva u ovaj fond. Ulog se dijeli na fiksni dio, koji je jednak za sve profesionalne posrednike, i na varijabilni dio, ija visina zavisi od prometa pojedinanog lana koji je ostvario u proteklom periodu. Sredstva iz ovog fonda se koriste u sluaju kada jedna od transakcijskih strana (profesionalni posrednik) ne izvrsi plaanje transakcije. U tom sluaju, RVP koristei sredstva iz garantnog fonda podmiruje transakciju, a od brokerske kue koja nije izvrsila svoju obavezu trai povrat ovih sredstava (uz penale). Pozajmljivanje: Ukoliko klijent prodavac na svom raunu ne posjeduje dovoljnu koliinu vrijednosnih papira, brokerska kua koja ga zastupa obavezna je izvrsiti pozajmljivanje nedostajue koliine tih vrijednosnih papira, sa ciljem sprovoenja transakcije 6.5. Usluge Sarajevske berze Sarajevska berza nudi dvije vrste usluga: Usluge distribucije podataka Usluge observerske stanice

54

Usluga distribucije podataka - Sarajevska berza nudi uslugu dostave podataka u realnom vremenu putem FIX Protocol 4.4 elektronskog sistema. Ovi podaci ukljuuju listirane emitente, segmentaciju trista, indekse, dubinu trista po svakom emitentu, promjene stanja na tristu, indekse, sumarne podatke i zakljuene transakcije. Podaci se distribuiraju u realnom vremenu sa maksimalnim zakasnjenjem od 300ms od nastanaka promjene te u svakom trenutku oslikavaju trenutno stanje unutar sistema za trgovinu. Kako bi se koristila ova usluga potrebno je da se zakljui standardizovani ugovor o distribuciji podataka sa Sarajevskom berzom (MDA - Market Data Agreement). Zakljuivanjem ugovora i pristupom FIX sistemu Sarajevske berze dobija se mogunost kreiranja vlastitih proizvoda na bazi podataka u realnom vremenu sa Sarajevske berze te prava na koristenje i distribuciju podataka prema treim licima ili distributerima podataka. Neki od korisnika FIX sistema i ovlastenih distributera podataka su: Beka berza (Wiener Boerse AG ­ WBAG) Bloomberg Reuters Teletrader SIX Telekurs Quotestation - SASE OBS - (Observerska stanica) je usluga

Usluge observerske stanice

Sarajevske berze koja ima za cilj da putem interneta ponudi domaim i stranim investitorima praenje trgovine u realnom vremenu. Ukoliko se eli imati pristup trenutnim informacijama na tristu sa emitentima, kao i stanju trista po nalozima, cijenama i zakljuenim transakcijama u realnom vremenu treba se samo prijaviti na SASE. 6.6. Prednosti listinga vrijednosnih papira na berzi Berza je nezaobilazna u savremenoj organizaciji trgovanja u itavom svijetu, zato sto ima itav niz prednosti u odnosu na klasino trgovanje. Prednosti listinga su u sljedeem: 55

Poveanje likvidnosti dionica preduzea Poveanje poslovne vrijednosti (goodwil-a) i lakse prepoznavanje izdavaoca vrijednosnih papira Laksi i bri pristup do svjeeg kapitala Efikasan sistem obavjestavanja investitora i besplatna reklama Mjeseno/dnevno vrednovanje preduzea Zastita investitora i izdavaoca Motivacija zaposlenih.

Slika br.6 Prednosti listinga na berzi

Izvor: www.belex.rs

Poveanje likvidnosti dionica preduzea

Berza pomou elektronskog sistema za trgovanje omoguava povezivanje ponude i tranje za odreenim vrijednosnim papirom. Vrijednosni papiri odreenog preduzea su listirane na berzanskom tristu.

56

Poveanje poslovne vrijednosti (goodwil-a) i lakse prepoznavanje izdavaoca vrijednosnih papira i mjesecno/dnevno vrednovanje preduzea

Preduzea koja se nalaze na listingu berze uveavaju svoju poslovnu vrijednost. Kako prisustvom u medijima kroz berzanske izvestaje koji se objavljuju svakodnevno, tako i ponudom i tranjom dionica na tristu. Mjeseno trgovanje, a za likvidnije vrijednosne papire i dnevno trgovanje omoguava stalno trisno utvrivanje vrijednosti preduzea kroz transparentnu i javnu trgovinu koja se odvija po strogo definisanim pravilima i procedurama. Dnevno trgovanje se organizuje po sistemu kontinuiranog trgovanja na kome se cijena utvruje svaki dan. U brezanskim izvestajina se objavljuju kursevi odnosno cijene vrijednosnih papira postignute na poslednjem trgovanju. Berzanski izvestaji dostupni su sirokoj javnosti kroz medije kako elektronske, tako i pisane. Kroz berzanske izvjestaje potencijalni investitori mogu da odluuju i da procenjuju sta je za njih najatraktivnije u tom trenutku i u koje vrijednosne papire im se isplati ulagati. Uz berzanski kurs potrebno je pratiti i prospekt preduzea koji se takoe objavljuje na sajtu berze koji sadri sve relevantne i bitne podatke za budueg investitora. Laksi i bri pristup do svjeeg kapitala

Uvrstavanjem vrijednosnih papira odreenog preduzea na listu berze omoguava mu se dodatni oblik finansiranja razvojnih aktivnosti, kao i dodatno prosirivanje vlasnikog kapitala. Preduzee je isto tako u mogunosti da emituje dunike vrijednosne papire radi finansiranja kako kratkoronih tako i dugoronih potreba. Dodatna prednost listiranja na Berzi preduzeu omoguava da lakse i bre dobije kredit kod banke. Efikasan sistem obavestavanja investitora i besplatna reklama

Listiranjem na Berzi preduzeu se omoguava efikasniji sistem obavjestavanja investitora i sire javnosti objavljivanjem prospekta na web prezentaciji berze. Preduzea su u obavezi da obavjestavaju berzu o svim bitnim izmjenama koje se desavaju u toku poslovanja koje eventualno mogu da utiu na potencijalne investitore kao i da dostavljaju godisnje inoviranje prospekta sa posljednjim bilansima stanja i uspjeha.

57

Zastita investitora i izdavaoca

Investitori i izdavaoci vrijednosnih papira su zastieni strogo regulisanim pravilima trgovanja. Investitori imaju zastitu u pogledu informacija koje dobija o potencijalnom preduzeu. Informacije koje imaju bilo kakav uticaj na formiranje cijene moraju biti javno objavljivane i dostupne svim investitorima na tristu. Zastita investitora se ogleda i u pogledu fer otkrivanja cijene vrijednosnog papira. Trgovina na berzi se odvija javno i transparentno. Izdavalac vrijednosnog papira je u mogunosti da otkupljuje sopstvene akcije u momentu kad mu to najvise odgovara, tim postupkom je mogue i odravanje stabilne cijene vrijednosnog papira na tristu. Motivacija zaposlenih

Ogleda se u mogunosu uestvovanja zaposlenih u vlasnistvu preduzea preko kupovine dionica preduzea na tristu. Kupovanjem dionica preduzea na tristu radnici su motivisaniji i tee ka tome da njihovo preduzee sto bolje posluje kako bi cijene njihovih vrijednosnih papira bile sto vee.

7. BANJALUCKA BERZA ­ BLSE

Banjaluka berza je druga berza koja funkcionise na prostorima Bosne i Hercegovine. Osnovana je 2001. godine, sa sjedistem u Banjaluci. Meunarodna oznaka banjaluke berze je BLSE. Banjaluka berza je 2002. godine preuzela sistem trgovanja Ljubljanske berze. Na Banjalukoj berzi obavlja se i elektronsko trgovanje hartijama od vrijednosti. Strategija Banjaluke berze je da unapreuje kvalitet, kreira jeftin servis za svoje lanove i obezbijedi fer i transparentno okruenje za domae i inostrane investitore. Ciljevi Banjaluke berze: zastita interesa investitora; promocija investiranja u hartije od vrijednosti ; obezbjeenje likvidnosti i dubine trista kapitala RS; uvoenje novih finansijskih instrumenata na trite kapitala RS; obezbjeenje uslova kompanijama za prikupljanje kapitala u svrhu finansiranja njihovih razvojnih planova;

58

promovisanje prednosti berzanske kotacije; privlaenje inostranih investitora kroz promotivne aktivnosti; povezivanje sa regionalnim tristima kapitala

Triste Banjaluke berze se sastoji od berzanske kotacije i slobodnog berzanskog trista. Berzanska kotacija je prestini dio trista gdje je pored opstih uslova neophodno ispuniti i specifine kriterijume vezane za veliinu kapitala, disperziju vlasnistva, performanse poslovanja i objektivnost finansijskog izvestavanja. Obzirom na stadij na kome se nalazi triste kapitala u RS-u, slobodno berzansko triste se pojavljuje kao segment koji obuhvata najvei dio hartija od vrijednosti koje nastaju u privatizacionim procesima. Opsti uslovi za uvrstavanje hartija od vrednosti na organizovano triste su: da se njima moe organizovano trgovati, da su u cjelini uplaene, da su neogranieno prenosive, da su emitovane u nematerijalizovanom obliku

U berzansku kotaciju se primaju hartije od vrijednosti koje pored opstih uslova ispunjavaju i odreene specifine kriterije: Godine poslovanja: 3; Realnost i objektivnost raunovodstvenih izvestaja: Revidirani

raunovodstveni izvestaji; Veliina kapitala: 5.000.000 KM; Minimalna veliina emisije akcija: 1.000.000 KM; Postotak klase akcija u javnosti: najmanje 15%; Broj imaoca klase akcija: najmanje 50

Kriterijumi za uvrstenje obveznica: Godine poslovanja: 3; Realnost i objektivnost raunovodstvenih izvestaja:

59

Revidirani raunovodstveni izvestaji; Ukupna nominalna vrijednost serije obveznica: 1.000.000 KM

Slobodno berzansko triste. Na ovom trisnom segmentu se nalaze hartije od vrijednosti koje ispunjavaju opste uslove za uvrstavanje. Uvrstavanje na slobodno berzansko triste vrsi se na zahtjev emitenta, pojedinog imaoca hartije od vrijednosti ili po slubenoj dunosti. Akcije iz postupka privatizacije i javno emitovane hartije uvrstavaju se po slubenoj dunosti na osnovu izvjestaja Centralnog registra. Obraun i poravnanje po izvrsenim transakcijama na berzi vrsi Centralni registar hartija od vrijednosti.

60

8. ZAKLJUCAK

Informaciona tehnologija na finansijskim tristima dovela je do uvoenja inovacija i uvoenja elektronskog poslovanja. Samim tim su informacione tehnologije uticale i na razvoj elektronske berze, koje se danas dinamino razvijaju. Nadmetanje market-mejkera na Njujorskoj berzi, sto glasnije izvikivanje cijene, po kojoj prodaju ili kupuju dionice nekog preduzea, stalna telefonska veza sa klijentom ili nervozno tranje od boksa do pulta sa novim nalogom, slika je rada nekih svjetskih trgovakih berzi. Nove tehnologije polako istiskuju ovaj nain trgovanja vrijednosnim papirima i nameu elektronsko, odnosno daljinsko trgovanje. Najvea i najpoznatija na svijetu Njujorska berza je postala kombinacija elektronskog poslovanja i aukcijskih metoda. Skoro polovina transakcija na Njujorskoj berzi izvrsava se elektronski. Sa razvojem informacionih tehnologija i velikim promjenama na globalnim finansijskim tristima doslo je do razvoja i jednog specifinog segmenta, a to je standardizacija tehnike analize u sferi trisnih studija. Pratei trendove u svijetu u ovaj segment se ukljuila i Sarajevska berza. Kroz ovaj rad se potvrdila hipoteza da berze i dalje ostaju nezamjenjiva mjesta za trgovanje standardizovanom robom, novcem i vrijednosnim papirima, ali da sa razvojem informacionih tehnologija njihov razvoj i promjene nastavljaju i otvaraju nove mogunosti za istraivanje i nauni rad.

61

LITERATURA

Primarni izvori 1. Ferizovi, Mersud, Finansijska trzista, Ekonomski fakuletet Univerziteta u Bihau, 2004 2. Stoll, Hans R., Electronic Trading in Stock Markets, Journal of Economic Perspectives, Vol. 20, No. 1, Winter 2006 3. Vasiljevi, B. "Osnovi finansijskog trzista", Beograd, 2002 Internet izvori 4. www.nyse.com (pristup 04.07.2010. godine) 5. www.nasdaq.com (pristup 04.07.2010. godine) 6. www.wikipedia.org (pristup 04.07.2010. godine) 7. www.mbtrading.com (pristup 10.07.2010. godine) 8. www.sase.ba (pristup 10.07.2010. godine) 9. http://www.cbbh.ba/index.php?id=696&lang=bs (pristup 10.07.2010. godine) 10. http://www.capitalmarket.ba/OPSTEINFORMACIJE/Nacinitrgovanja/tabid/6 1/jezik/hr-HR/Default.aspx (pristup 10.07.2010. godine) 11. http://www.belex.rs/naslovna/prednosti_listiranja (pristup 10.07.2010.godine) 12. http://web.efzg.hr/dok/TRG/isutic/UVOD%20U%20BURZOVNO%20POSL OVANJE.pdf (pristup 15.07.2010.godine) 13. http://www.ilirika.co.yu/berzansko_trgovanje/akcije/kako_prodati_akcije.asp x (pristup 15.07.2010.godine) 14. http://www.mondo.rs/ekonomija/text-skola.php?vest=106813 (pristup 15.07.2010.godine) 15. http://www.mcentar.rs/faq/3.htm (pristup 15.07.2010.godine) 16. http://www.link-elearning.com/linkdl/elearning/pregledJedinice.php? IDJedinice=1579 (pristup 15.07.2010.godine)

62

Information

66 pages

Report File (DMCA)

Our content is added by our users. We aim to remove reported files within 1 working day. Please use this link to notify us:

Report this file as copyright or inappropriate

498928

You might also be interested in

BETA